2008 年金融海嘯之前

美國的銀行把房貸借給還不起的人

華爾街再把這些房貸包成債券賣到全世界

基金經理人 Steve Eisman 是少數看出問題的人

他押注這些債券會崩盤，賺了大錢

這段故事後來被 Michael Lewis 寫成書

又拍成電影《大賣空》

賣空就是賭價格會跌

片中 Steve Carell 演的角色

原型就是他

這是 10 月 2 號上架的訪談

這次他被問的是 AI

十幾年來，他上節目都是被這樣介紹的

下一位來賓，你可能在《大賣空》裡看過他

你那個角色

你就是非提這個不可，對吧？

非提不可

你喜歡別人這樣介紹你嗎？

我看這會刻在我的墓碑上

Steve，歡迎回來

大家都知道，你比誰都早看出泡沫

Michael Lewis 還為這件事寫了一整本書

所以我第一個問題是，AI 現在到底走到哪了？

我是這樣看的

這裡的集中風險，大得嚇人

退一步想，假設有人跟我說「你來分析一下這家軟體公司」

先不管它做什麼，就是一家軟體公司，有規模的老牌軟體公司

如果這家公司有幾千個客戶，那很好

如果它只有 2 個客戶，你會說「我不想投資這個

因為其中一個客戶出事，這家公司就死定了」

整個 AI 的故事，現在就有點這個味道

先從輝達講起

輝達，老天保佑他們，我自己也有這支股票

他們幾個禮拜前公布財報，我記得營收成長大概是 110%

很多

所以我們先退一步，跟自己說，等一下

地球上最大的公司，剛剛交出…先不講獲利成長，那也很好

光是營收，營收成長就超過 100%，這太誇張了

照這樣看 AI 的故事好得很，直到你去讀當晚出來的季報

我要讓你的觀眾佩服一下，請他們翻到附註 7

喔，好 對

附註 7 寫，輝達的應收帳款有 70%

到 7 月底都只來自 5 個客戶

這是警訊。不是世界末日，但是警訊

再來看雲端大廠

就是 Google、Meta、亞馬遜、微軟，再把 Oracle 也算進來

這些巨型公司砸下巨額的錢，買輝達的晶片，還有其他想得到的一切

它們的 AI 營收有 70%

大約等於整個雲端營收的 25% 到 30%

只來自 Anthropic 跟 OpenAI 這兩家，對吧？

我再講一次，讓你的觀眾聽清楚

你看…先不算 Oracle。微軟、亞馬遜、Google

它們的 AI 營收有 70%，相當於雲端總營收的 25% 到 30%，就只來自 Anthropic 跟 OpenAI

再看 Oracle。Oracle 會公布一個數字叫 RPO，基本上就是已經簽約、還沒交付的訂單

去年 10 月他們公布到 8 月那一季的財報

RPO 從大約 1,500 億美元跳到大約 4,000 億

才 3 個月

跳得很誇張

非常誇張，大家都瘋了

對，股價也瘋了

股價瘋了，兩天左右就從 230 漲到 330 美元 對

後來幾位很厲害的券商分析師去挖

出報告說這些 RPO 有 50% 就只來自 OpenAI

到今天 Oracle 的 RPO 已經超過 6,000 億，還是有大約 50% 來自 OpenAI

等於 Oracle 未來的營收，有 50% 來自一家瘋狂虧錢的公司

這正是我想問的。也許你可以解釋一下這是怎麼運作的

從我的角度看，我搞不懂這些錢是從哪來的

等一下會講到。先讓我把這條鏈講完 好

現在一路走到最後，就是 Anthropic 跟 OpenAI

我的看法是，整條鏈從輝達到雲端大廠一路往下

全部壓在 Anthropic 跟 OpenAI 未來健不健康、能不能成長上

因為對雲端大廠許下那些承諾的，就是這兩家

它們要是不成長、拿不出錢兌現承諾，整條鏈就會慢下來 嗯

這就是風險

兩家裡面，我會說 OpenAI 大概是比較弱的那個

但也說不準，因為我們手上的數字真的不夠

我們唯一知道的，是《華爾街日報》報導過的，所以我假設是真的

OpenAI 今年第 2 季的營收大約是 65 億美元 好

Anthropic 是 110 億以上

但這只是營收？

只是營收 好

OpenAI 虧了…成本大約是 120 億

算起來就是，3 個月裡 OpenAI 的營收多了 10 億

成本多了 30 億，我們喜歡說這叫上下顛倒

應該要反過來才對，他們要的是另一個方向

真是好生意

而且它的營收 3 個月成長 18%，Anthropic 同樣 3 個月成長超過 100%

所以目前它是比較弱的那家，這可能會變

我只是要說，這整個產業讓我很緊張。我們就假設 OpenAI 倒了

有可能

那整個美國會在一夜之間陷入衰退

當然，以後會分散得多，會有更多公司，但那需要時間

所以接下來這一年左右，這幾家公司一定得保持健康。我覺得我們現在就在這個位置

所以是有集中風險

是巨大的集中風險

這就回到我剛才問的那個問題

我的理解是，我們剛剛講的 OpenAI 跟 Anthropic 都沒有賺錢，它們在虧錢

不好意思，說它們在虧錢算客氣了，它們是在失血

最好聽的講法是什麼？

它們虧很多錢

我們是…對，「還沒獲利」，大概是這種說法

把所有成本都排除掉，它們就賺錢了

沒錯，它們喜歡這樣想

我們應該開始公布這個指標

對，應該的

那錢到底是從哪來的？

這其實是個很有意思的問題

我原本以為大部分的錢來自創投，結果不是

大部分是亞馬遜、Google、微軟跟輝達在投資這些公司，還有軟銀

所以是入股…

入股。這兩家募資，那幾家就掏錢

至於它們還想不想繼續掏，我不知道

主持人接下來會提到 CDO

那是 2008 年出事的金融商品

當年華爾街把房貸債券裡風險比較高的那幾層重新打包

叫做 CDO

再把 CDO 裡賣不掉的部分塞進下一個 CDO

一層套一層

最後沒有人說得清裡面是什麼

聽起來像一個圈

錢或承諾從這邊過去，然後承諾又從那邊回來

是啊，確實有那個味道

這讓我想到…其實是《大賣空》裡的一場戲，有你那個角色

你就是非提這個不可，對吧？

非提不可…我記得你說「這就像 CDO A，然後他們把一部分放進 CDO B，這兩個再放進 CDO C」

當然有相似的地方，不過替他們說句話…這些融資確實是繞圈的

但只要 Anthropic 跟 OpenAI 繼續高速成長、繼續有人給錢，這條鏈就撐得住

要是這兩家有一家真的搞砸

大家抽走資金、不想再投了

鏈就撐不住了

集中風險的問題就出在這裡

如果我剛才說的是…如果我說的不是

雲端大廠 70% 的 AI 營收來自 Anthropic 跟 OpenAI

而是只有 10%

我們今天聊的內容會完全不一樣，因為那就表示外面還有很多夠大的客戶

接下來主持人問到 DeepSeek 跟 Kimi

這兩個都是中國公司做的模型

權重公開，誰都可以下載回去自己跑

你怎麼看 DeepSeek 的新模型，還有 Kimi…現在叫什麼？Kimi…

業界最好的名字。Kimi K3

我喜歡，唸起來很順

這就是這個產業在生意上真正的弱點

先不談集中風險，那是另一回事。這裡講的是生意上的風險

有一陣子流行一件事，叫 tokenmaxxing

白話講就是，我在一家公司上班，我是軟體工程師

主管交代我，AI 給我 24 小時用，不管需不需要

用就對了

用就對了

結果是這樣，去年 OpenAI 跟 Anthropic 的收費低得離譜

後來它們漲價了，因為 token 的成本根本沒收回來，再這樣下去會撐不住 對

所以它們調高價格，讓客戶多負擔一點 token 的成本

先把人拉進來，拉進來之後再漲價 再漲價

我記得 Uber 三、四個月就把整筆 AI 預算燒光了

哇

我還讀到另一家公司，花掉了 5 億美元，才發現自己已經花了 5 億

所以現在大家對成本敏感多了

tokenmaxxing 沒了，大家越來越常用這些開放權重的模型

不是每件事都需要開凱迪拉克

所以大家只在超級重要的工作上用 Anthropic 跟 OpenAI 的模型

其他的就用 Kimi K3 之類的

所以我喜歡這樣說，這個產業砸了幾千億美元，卻沒有護城河

完全沒有護城河

Google 的搜尋，一直到最近以前，那才叫護城河

所有人都用 Google

90% 地球上 90% 的人用 Google，連想都不用想

因為它就是比較好，沒有人追得上

但在這裡，今天是 Gemini，明天是 ChatGPT，後天是 Claude，就這樣輪流換

所以…這個等一下講，我有一套關於世界末日的陰謀論

陰謀論，好啊

這剛好接到我的陰謀論 好

你的觀眾都知道，世界就要毀滅了

總有一天，一定會

總有一天一定會。也許是 50 億年後，也許是幾個禮拜後

是啊，CNBC 跟華爾街都這樣講

我認為整套「AI 會毀滅世界」的說法，完全是個幌子 好

我覺得真正的情況是，這些公司很緊張

緊張 tokenmaxxing 結束了，緊張自己沒有護城河

緊張這些中國的開放權重模型正在大量搶走市占

所以它們在製造恐慌，希望政府進來管這個產業

而且它們認為自己可以操縱那套管制，造出兩家獨大的局面

讓管制替它們造出護城河。法規會寫「不准用中國的 AI 模型，風險太大」 原來如此

然後突然之間，護城河就有了 對

以前沒有的

法律築的牆

我認為這才是真正在發生的事

所以你覺得背後的原因是…因為我注意到馬斯克一直在講這個

最近 Anthropic 的執行長 Dario 也…

他們還在講要放慢速度

放慢…

這種話沒辦法當真

因為如果你真的、真的…如果我是 Dario Amodei

而且我真的、真的認為我的產品很危險、真的需要放慢，我會延後我的 IPO

那就得延後 IPO

你就可以先…一步一步來

退一步，「我先把該修的修好，之後再回來」

他們有延後 IPO 嗎？沒有

馬斯克前幾天有句話很好笑，我記得是在 X 上講的，大意是…

我用自己的話轉述，我手邊沒有原文

「這是哪門子亂七八糟的 4D 棋局，你一邊說你的產品會毀掉…

喔對了，IPO 要配多少股給你？」是啊

說真的，一個人肯把自己的錢押上去，我才會把他的話當真 對

所謂要放慢的這種說法，全都是他們想製造的恐慌的一部分

對

所以他們也知道，自己可能沒有護城河

不熟這個概念的人，能不能解釋一下你的意思？

我們現在講的是模型供應商的護城河，不是雲端大廠，因為…

雲端大廠有護城河

好，那雲端大廠的護城河是什麼？

你家附近的雜貨店沒有護城河

因為明天就可能有人在街對面再開一家

但有些企業周圍真的有很深的護城河

就像競爭優勢

而且是長久不變，至少能維持很久的競爭優勢

例如輝達做 GPU

嗯，幾乎沒別人做得出 GPU，這就是護城河

某些軟體公司也有。像 Salesforce 或 ServiceNow

這兩家大型軟體公司的產品，已經深深嵌進客戶公司裡

客戶用了你的產品這麼久

少了它，整間公司就無法運作

很難換掉

你真的要把它換掉，過程會非常痛苦

對，這就是護城河

那雲端大廠的護城河是什麼？我不知道你怎麼樣

但我知道，我拿不出 1,000 億美元蓋資料中心

對吧？一般人就是拿不出來

所以這裡確實有一道護城河

光從規模和資金來看

真的蓋得起資料中心的，就只有少數幾家公司

因為實在太貴了

模型的研發也很貴，但競爭者太多，客戶也沒有忠誠度

例如你是軟體工程師，現在用 Claude

明天有另一個比 Claude 更好的模型，你馬上就會換

對，你直接換過去，完全沒有被綁住

這就是模型生意的問題

懂了，所以模型沒有護城河

對。雲端大廠的業務比較分散，所以…

它們有護城河，但雲端業務又依賴模型公司

這就是它們現在的弱點

所以雲端大廠到底有沒有護城河，正反兩面都說得通

一方面，規模、成本和投資門檻本身就是護城河

另一方面，它們又依賴那些付錢的客戶

而那些客戶自己沒有護城河

對，問題就在這裡

有意思。雲端大廠還有另一個問題

這也許只是暫時的，也可能不是。微軟、亞馬遜、Google

三四年前，甚至更早以前，這些公司非常賺錢

更重要的是，它們會源源不絕地吐出現金

現金多到它們根本不知道該怎麼花

所以只好回購股票，因為公司內部真的沒有足夠的投資標的

可以把這些錢再投回自己的業務

今天，因為它們砸在資料中心上的錢多得驚人

現金流已經沒了

我也注意到了

有些甚至變成負的

現在是負的，對，剩得非常少

對了，我打斷一下，我們回頭講 Oracle

好

因為我剛才沒講完。大家都說 Oracle 的 RPO 有 50%

也就是未交付訂單，來自 OpenAI

它的股價原本從 230 漲到 330，接下來兩三個月跌到 200，今天是 150

很有意思的是，Oracle 剛公布財報，數字其實不錯

盤後一度漲了 4% 到 5%

開盤漲 7%，收盤卻變成下跌

對

而且當天沒有任何新消息，所以我找不到一個新聞面的解釋

什麼事都沒發生，但市場顯然非常擔心 Oracle

因為 Oracle 被降評，標普給它的債信大約是 BBB-

我記得只比垃圾級高一級

所以大家在擔心 Oracle 背了多少債

真的太龐大了

我想聽你怎麼看 Michael Burry 最近的說法

他擔心資料中心上線要花太久

大廠買了這麼多晶片，但晶片淘汰的速度遠快於折舊年限

我懂他的論點，先公平地把他的理由講完

好

他去年大概 11 月指出，雲端大廠把晶片的折舊年限改了

從三四年拉長到五六年

如果把帳算一次，我不記得確切算法了

光是改這個會計處理，就能讓帳面獲利大幅增加

因為只要把折舊年限改掉

從三四年改成五六年

其他條件不變，你帳上認列的折舊費用自然會下降

他也說，新晶片一直推出，舊晶片很快就會淘汰

但我認為他目前錯在，現在市場對晶片的需求實在太大

連舊晶片都還有龐大需求，價格也跟其他晶片一起上漲

對

所以恕我直言，我覺得 Michael 的論點太學術了

懂嗎？

換個方式說，如果 AI 成功，Anthropic 和 OpenAI 高速成長

雲端大廠也跟著做得很好

折舊從三四年改成五六年，根本不重要

對

反過來，如果 OpenAI 倒了，整條鏈開始逆轉

市場會出現巨大修正，那也跟折舊年限無關

我想他真正要指出的是，這裡也許有地方不對勁

但他指的那個問題，我不認為重要到足以左右結果

對吧？兩個方向上都有更大的因素

大得多的因素

好，很有意思。我們談過沒有護城河，也談過中國可能帶來競爭

我還一直想弄懂另一個阻力，就是電力

因為大家一直在談獲利、晶片和各種東西

但我開始研究電力，是馬斯克接受《經濟學人》訪問時的一句話點醒我

他說，中國缺晶片，美國缺電

他說得對

但照他的看法，中國可以解決晶片問題，只是需要時間

更難解的是電力，因為那是實體基礎設施

蓋起來要很久

沒錯

我不知道自己是否有足夠專業，判斷這個限制或瓶頸到底多大

也就是美國的電力問題最後會有多嚴重

你得排隊問，沒有人知道

對吧？我一直研究，有些人說進度很慢

也有人說一切沒問題，我現在還無法下定論

好。但我知道，參與電力供應的公司

現在都做得非常好

例如 GE Vernova，股價已經漲瘋了

我可以稍微自誇一下，我很早就買了那支股票

真的？

不過我是因為一位熟識的券商分析師叫我買

我就小試了一把

不熟 GE Vernova 的人，你來講講看

我來說，這很有意思。GE 以前基本上由三個大型部門組成

醫療；航太，也就是製造並維修飛機引擎

再來是能源

如果你看過噴射引擎，再看燃氣渦輪機

也就是發電廠拿來發電的設備，兩者看起來一模一樣

只不過燃氣渦輪機大得多

對，但基本上是同一種技術

所以 GE 的能源部門製造燃氣渦輪機

也銷售各式各樣的電力設備

另外還有一個表現很差的風電部門

接下來這件事可以看出，世界變得有多快

大概 2015 年，GE 買下歐洲的 Alstom，能源部門就這樣成形

Alstom 本來就是能源公司，也製造燃氣渦輪機

GE 自己也有燃氣渦輪機業務

兩邊才剛合在一起，整個燃氣渦輪機市場就崩了

對

這也是 Immelt 丟掉工作的原因。Jeff Immelt 當時是 GE 執行長

因為大家真的受夠了

最後三個部門全都被拆分出去

醫療部門叫 GE HealthCare，股票代號應該是 GEHC

好。能源部門叫 GE Vernova，股票代號 GEV

剩下的 GE 就是航太部門

懂了。GE Vernova 拆分前一年，大概是 2023 或 2022 年

如果你去看當時券商對這個產業的報告，能源生意差到

分析師給 Vernova 的估值是負的

是負值。我記得有位分析師寫它值負 30 億美元

天啊

這是用分部加總估值算的

對。但後來發生的事是，甚至在資料中心熱潮之前

美國發電量在大約 15 年來第一次開始成長

再加上資料中心，美國用電量每年會成長 3% 到 4%

這個數字聽起來也許不算大

但以全美國的基數來算，就相當於每年多出兩座大城市

好，這很多

非常多

對。像 GE Vernova 的訂單已經排到 2035 年左右，誇張到這種程度

因為資料中心就是靠這些燃氣渦輪機供電，對吧？

主要是

主要是，也有其他替代方案

有人在談核能，也有一家叫 Bloom Energy 的公司

它做自己的小型發電設備，可以直接接到資料中心

但大部分還是會靠燃氣渦輪機

馬斯克在孟菲斯蓋 Colossus 資料中心時，就只能這樣做

電網建得太慢，根本還沒準備好

所以他最後弄來 35 部可移動式燃氣渦輪機，對吧？

然後接到他的…接起來

接起來。他直接在現場旁邊蓋了一座自己的小型發電中心

好

所以 GE Vernova 主要是…

就是燃氣渦輪機，還有整套電力設備。你想想看

蓋一座新的發電廠，不是放一部渦輪機進去就好

還有一大堆其他電力設備必須接上去

那些設備它們也做

至於風電，我覺得永遠都會是門爛生意

然後…所以…

好，非常有意思

所以看 GE Vernova，最該注意的是燃氣渦輪機

那是它的核心業務嗎？

對，那就是核心。接下來就看訂單

對，我記得上一季訂單成長大約 85%，非常誇張

那些燃氣渦輪機，光是放進我們現在這個房間

要五間這麼大的房間合起來才裝得下

它們非常巨大，製造要花好幾年

對，我正想說，我記得看到它們的訂單已經排到 2030 年以後

沒錯

這實在…

因為大家都想盡可能先把產能排進去

但這不是更能證明電力問題很嚴重嗎？

大家現在下單說「我們現在就要」，廠商卻說「等等，現在只能排到 2030 年，你要…」

我就是不知道，真的不知道，我手上的資訊不夠

後段主持人拿 1999 年的網路泡沫來比

問 Eisman 這次是不是一樣

我們現在的局面一樣，新科技、金融市場裡的投機，很像

這次有不一樣嗎？有什麼根本上的不同？

我不知道有沒有不一樣，我覺得現在還太早

如果 OpenAI 或 Anthropic 倒了，會有一次真正的大修正，然後下一批人會上來收拾殘局

會不會發生，我不知道。所以我就是不知道

當年看出房貸要垮的人

這次沒有說 AI 泡沫一定會破

他只說

整條鏈押在兩家還在虧錢的公司身上

有一家出事就撐不住

原影片連結在說明欄，有興趣可以去聽完整訪談。