Всем привет. Макролето, как обычно,

ставки, инфляция,

конфликт на Ближнем Востоке. Ну и,

конечно же, теперь основное событие лета

- это IPO трёх гигантов искусственного

интеллекта. Это SpaceX, Open AI и

Antropic. Какие последствия могут быть

для рынков и зачем нужно нам следить?

Поехали.

С момента последнего видео прошло больше

месяца. Из-за поездок не успевал всё

никак записать. Но вот, наконец-таки,

руки дошли, и вполне, возможно,

получится такой довольно объёмный опус.

А, ну посмотрим, как оно пойдёт. В

первую очередь, конечно же, хотелось бы

поговорить, что происходит с

ликвидностью,

какие вещи мы наблюдаем. И картина тут

неоднозначная, но сама по себе очень

интересная. Если мы посмотрим на цикл

глобально-галактические, то вот компания

Cross Boder Capital показывает, что

сейчас вот эта чёрная линия, в принципе,

цикл ликвидности находится в фазе

снижения.

И многие такие передряги на рынках, в

принципе, можно а этим объяснять, что

ликвидность вроде бы её достаточно,

вроде бы нет, но сам факт, а замедления

создания ликвидности ведёт к каким-то

определённым, а, безусловно, проблемам.

Ну, конфликт в Иране эти проблемы

опять-таки обнажает. Сейчас об этом

через секундочку поговорим побольше. В

первую очередь, то, что бросается в

глаза, это вот вы видите на этом

графике, это то, что китайский

центробанк, в принципе, довольно

рестриктивно относится э к расширению

ликвидности внутри страны. Кризисы и

показатели, которые мы видим из Китая,

очень слабые, но одновременно мы не

видим до того, чтобы, по крайней мере,

китайский Центробанк не заявляет, что

они согласны сейчас резко расширять

цикл.

Причин может быть много. Это могут быть

как политические причины, так и, в

принципе, зная дисбаланс экономики,

внутри экономики Китая, э, лишний раз

загонять себя ещё глубже в кризис с

долгосрочной точки зрения, вполне

возможно, ребята это делать не хотят.

Но, в принципе, даже если мы посмотрим

вообще на коммуникацию всех

центробанков, всего мира, то сейчас

заметно вот эта неопределённость,

которую мы наблюдаем. И, конечно же, с

точки зрения стратегического подхода

сидеть и ждать, когда что-то произойдёт

сейчас для центробанкиров намного

выгоднее, чем проактивно пытаться

двигать ситуацию. Потому что мы

посмотрим инфляционные показатели по

всему миру крайне неоднородные.

Инфляционные ожидания особенные не

двигаются. пере

такие переливы на рынках бандов и

слабость азиатских валют связана между в

первую очередь, конечно же, э с войной в

Иране. И вот эти, конечно, вот огромное

количество переменных, которые

одновременно двигаются сейчас с точки

зрения политики для центробанков,

безусловно, сейчас а легче посидеть и

подождать. Ну вот будем смотреть, потому

что рынки активно а-а

утверждают, что определённые центробанки

будут двигаться. Тот же самый японы

японский центробанк э сейчас рынки

закладывают вероятность 75%, что ставка

будет поднята. Хотя, на мой взгляд, это

далеко не так. Я уверен, что Европейский

центробанк, безусловно, поднимет э

ставку, как обычно, как и в одиннадцатом

году перед кризисом долговым, так и в

восьмом году трише. Э, ребята будут

предвестниками того, что скорее всего

это последний этап поднятия ставок и

скорее всего где-то на пиках по бандам

мы уже находимся. Но посмотрим, э как

оно будет двигаться дальше. В любом

случае, то, что мы сейчас видим, э, по

ликвидности, расширение мы не наблюдаем,

а нам расширение в любом случае

понадобится для того, чтобы поддерживать

и балансы, для того, чтобы поддерживать

долговые рынки. Но для этого,

безусловно, должно произойти какое-то

смачное событие, которое позволит

политическое решение как-то оправдать и

его принять. Соответственно, сидим и

ждём. А-а, на мой взгляд, это, скорее

всего, произойдёт уже ближе к осени, но

я ожидаю, что и летом будут происходить

какие-то локальные передряги, которые

нам покажут, насколько серьёзно а будет

кризис закладываться осенью, или, может

быть, мы проскорочим и этот осенний

сезон, и пойдём уже на двадцать седьмой

год, будем следить постепенно. В любом

случае, то, что можно сказать, то, что

рынок сейчас явно находится в

определённом элементе стресса. Да, по

индексу волатильности бандов мы не

видим, но вот здесь неплохой такой

индикатор - это, а, ээ, ставка сор и,

ну, по большому счёту, замена Лайбору, а

минус двухлетняя доходность американской

казначейки. И вы видите сейчас, а,

разница между этими двумагами ушла в

негативную территорию. Ну, понятно,

сейчас двухлетки очень быстро отскочили.

И, безусловно, на этом фоне

рынки, в принципе, вы видите, что, да, в

двадцать первомдвать втором годах, когда

очень резко повышали ставку центробанки,

мы эту динамику и наблюдали. И, в

принципе, весь двадцать второй год для

бандов был довольно слабеньким годом,

плохим годом. И это тоже в тот момент,

э, присутствовала проблемы с

ликвидностью.

Мы уходили с пиков, и по большому счёту

сейчас можно на базе этого графика,

конечно, ожидать какую-то определённую,

а волатильность. Тут важно понять, что м

движение, которое мы наблюдаем, оно не

связано никак ни с инфляцией, ни с

каким-то ростом. То есть, если бы мы

наблюдали сейчас активное закладывание

инфляционных ожиданий, кривая бы

выглядела совершенно по-другому. А то,

что сейчас закладывают рынки - это, в

первую очередь неопределённость,

неопределённость движения со стороны

Центробанка. То, что мы увидели в

пятницу, когда вышли хорошие данные по

занятости Payrolls, да, об этом сейчас

отдельно ещё поговорим. А когда эти

показатели вышли, рынок распродался. То

есть опять-таки

экономика ослабевает, выходят позитивные

данные, и рынок начинает переоценивать

возможность движения Центробанка с точки

зрения повышения, которое, на мой

взгляд, будет крайне-крайне неуместно в

нынешней динамике. Но вот эти движения

как раз-таки приводят к неопределённости

и определённым проблемам, потенциальным

проблемам на рынке ликвидности. Их, по

крайней мере, внутри Америки не видно.

Но то, что видно, что иранский конфликт

продолжает очень сильно влиять на

глобальную, э, ликвидность. И вот мы

здесь видим, что, в принципе, за

двадцать шестой год, вот где-то в

апреле, да, это в март уже очень сильные

а были распродажи американских

облигаций. Ну, понятно, что в первую

очередь, э, необходимость доступа к

доллару, а оплата растущих

ценргоносителей,

когда огромное количество стран увидело,

что они находятся без штанов и

непонятно, сколько этот конфликт будет

продолжаться, а, безусловно, потребность

доллара привела к тому, что вы стали

распродавать свои резервы. в худшем

ситуации, которая оказалась Турция,

которая по большому счёту очень быстро

исчерпала свои долларовые резервы и

стала продавать свои золотые резервы.

Мне кажется, этот график уже довольно

обошёл все э новости, но это, на самом

деле, серьёзная ситуация. У турков

огромные проблемы, как и у многих стран.

А когда мы говорим, что структурно, да,

вот я считаю, что структурно, в

принципе, спрос на американские

облигации присутствует со стороны банков

в первую очередь.

Банки понимают, что идёт кризис, и, в

принципе, сейчас спрос на эти бумаги

структурно, опять-таки довольно

здоровый. Я не вижу проблем на этом

рынке. То, что мы наблюдаем распродажа -

это проблемы с ликвидностью, проблемы

перераспределения ликвидности в системе.

И государство, которым нужно, э, деньги

для оплаты растущего импорта,

безусловно, прибегают к таким мерам. Но

нам нужно понимать, что часть, которую

вот показывается в этих графиках, да,

сколько продаётся трижаков- это всего

лишь вершина айсберга. Потому что в

конструкции с одной логики, да, вы

говорите, что

у нас есть резервы, мы их кладыем в

трижаки как раз-таки под а э вот под эту

под этот случай как раз-таки все эти

резервы и закладываются для того, чтобы

избежать такой ситуации. А, но проблема

в том, что, как правило, резервы эти

использовать, ну, не то чтобы

невозможно, но крайне нежелательно.

Почему? Две две проблемы, которые здесь

возникают, и сейчас очень наглядным

примером вот этой проблемой является как

раз-таки Индия.

У Индии примерно 700 млрд резервов. Ээ

немножко они продают, но не особо в

больших количествах. С одной стороны,

примерно та же самая логика, как почему

банки не идут в дисконтное окно ФРС и не

перефинансируется там. Логика та же

самая. Как только ты начинаешь резко

распродавать резервы, это видят

участники рынка, понимают проблемы с

ликвидностью, и, э, очень быстро это

может превратиться в самую

воспроизводящуюся спираль, когда вы

просто ваш какие-то спекулянты типа

товарища Сороса просто добьют объёмами.

И э последнее, что вы хотите попасть как

раз-таки в такую ситуацию. Вторая тема -

это когда вы продаёте, а

облигации с баланса Центробанка того же.

Вы, в принципе, оказываете давление на

внутреннюю денежную массу в тот период,

когда вы не хотите сужать вот этот

показатель в точке кризиса. Почему? Ну,

потому что облигация - это является

активом. И если вы снижае, убираете

актив с баланса, соответственно, чисто

по бухгалтерском, по бухгалтерскому

учёту, у вас должна быть и

противоположная сторона пассива также

уменьшаться. А пассив - это в основном

как раз-таки и являются день, деньги,

денежные эквиваленты. То есть вы, по

большому счёту, распродавая э вот эту

резервную базу, которая во многих

развивающихся ээ странах является как

раз-таки вот э подушкой для стабильности

денежной массы в другой собственной

валюты, вы вот эту подушку начинаете

сокращать и, соответственно,

разбалтывать.

Две вещи, которые вы не хотите на самом

деле делать. Ситуация сложная. как с

этим сейчас или пытаются многие

центробанки работать. Это так называемый

contingent liabilities. То есть вы

используете деривативы э с точки зрения

получения долларовой ликвидности, и это

позволяет вам какое-то определённое

время, а существовать, э то есть вы

имеете доступ к долларам, но

одновременно не распродаёте ваши активы.

А это решает проблему, и этот

инструмент, он сам по себе рабочим. если

дисбалансы на рынках на самом деле

являют имеют какую-то краткосрочную

динамику. Если дисбалансы имеют более

долгосрочный и структурный характер, то,

в принципе, ну, разницы от этого никакой

не будет, потому что первым, кто этим

активно занимался, вот это вы видите

здесь в четырнадцатом году, это была как

раз-таки Бразилия, которая очень активно

этими инструментами пытала пыталась

поддерживать свой доступ к доллару и,

соответственно, своей валюты. Но когда

стало понятно, что инструменты или, по

крайней мере, дисбалансы внутри системы

финансовой, они носят структурный

характер, и эти инструменты стали

слишком дорогими для того, чтобы их

постоянно перефинансировать. Вы видите,

к чему пришло, по большому счёту, жёлтая

линия - это курс Реала к доллару, как

резко он обвалился. И постоянная ротация

вот в эти инструменты. Вы видите

зелёные, да, количество, по большому

счёту, на балансах эти, э, обязательства

не показываются, но они, как и у всех

деревативов, рано или поздно выходят на

свет, и вы продолжаете находиться вот в

такой негативной, ужасно негативной

позиции, которая в конечном итоге

приведёт скорее ээ не просто к

постепенному ослабению курса, а к к

обвальному э обвальному э снижению

курса. То есть Индия сейчас, по крайней

мере, конечно, это ещё не настолько

жёсткий пример.

То, что говорится, это примерно 100

млрдов, ну, 1/7 часть своих запасов

сейчас находится в таких вещах. То есть

я уверен, что огромное количество

банков, которые испытывают нехватку

доллара, сейчас находятся в таких

позициях. Мы просто их не видим, потому

что на балансах они не отображаются по

полной стоимости, и объём этих

обязательств мы видеть не можем. Но по

мере развития кризиса, если он будет

продолжаться, а всё на это опять-таки, а

как бы указывает,

вот эти вот эти деривативы рано или

поздно вылезут на свет, и картинка,

скорее всего, нам не понравится. Но

здесь, на данный момент гадание на

кофейной гуще - это, конечно, прекрасно,

но

будем смотреть, как оно развивается.

Безусловно, всё это неплохо

учитывает и поддерживает саму сам доллар

как таковой.

Это всё, что связано на данный момент с

нехваткой доллара. Мы понимаем, что

огромное количество,

а, вот этой глобальной ликвидности,

которая циркулирует по своим законам,

оно, в принципе, не ушло от внимания

локальных правительств. И мы уже сейчас

наблюдаем огромное количество принятия

мер, которые будут ограничивать потоки

глобального капитала. То есть то, что мы

всегда говорим, любой стресс, проблемы с

ликвидностью, доллар растёт, высасывает

эту ликвидность себе, все остальные

страдают. Доллар слабенький, у всех всё

хорошо, а,

ну, соответственно, какой-то потоки

капитала идёт из Америки. В общем, вот

этот баланс, он где-то нарушен. И, ээ,

долгосрочно то, что этот механизм не

работает, привёл к тому, что буквально

вот на

за май вышли два постановления. Первое

постановление было в Англии. Это то, что

Рейчел Ревс ээ по большому счёту

запустила реформу пенсионных фондов и

теперь будут требовать минимальные

какие-то инвестиции в компании э в

Англии. То есть теперь локация капитала

подходит под э инструмент ээ какого-то

мандата. То есть сейчас на данный момент

говорят, координация идёт о том, чтобы

как минимум 10% активов пенсионного

фонда должны будут инвестировать

в частные компании английской экономики.

То есть мы переходим в такую мягкую

форму аа контроля капитала. То есть то,

что раньше фондировалось ээ на мировом

уровне, теперь будет ограничиваться. И

англичане тут не единственны, потому что

примерно же в тот же период, в конце

апреля, такой же динамикой занялась

Канада. И премьер-министр запустил,

теперь это они назвали, э, Канадаст

Strongн Fund, то есть сильный фонд

сильный Канады, по большому счёту. И

теперь это будет опять-таки

финансироваться в том числе и через

пенсионные накопления. эти деньги будут

идти инвестироваться в Канаду, в частные

компании на постройку новых портов,

каких-то энергетических коридоров и

прочее, прочее, прочее. И то, что мы

наблюдаем, что вот этот национализм

капитала начинает всё больше и больше

вылезать. И это, безусловно, будет иметь

довольно серьёзные подследствия для

рынка бандов. Потому что, если мы

посмотрим на крупнейших держателей

американского долга, а то вы увидите,

что, в принципе, самыми крупными в

тройку входят как раз-таки UK и Канада.

Понятно, что, э, огромное количество

этих денег, особенно в Англии, не

являются английскими. А учитываются по

статистике только потому, что огромное

количество управляющих сидит в Сапсити.

Та же самая история с каймановыми

островами. То есть ясно, что не каманы

это покупают, а фонды, которые там

находятся. Но по большому счёту

учитывать это в любом случае нужно.

Здесь практически 6,5 триллин. Даже если

вы убираете 10%, ну, предположим, да,

10% из этой всей суммы, э то у вас

довольно 650 млрд, которые где-то нужно

искать альтернативно, а которые, скорее

всего, приведут к распродажам а

государственных облигаций. И понятно,

что английские фонды будут продавать не

английские облигации, а скорее всего

других стран. И в первую очередь вполне

возможно, это будет как раз-таки

американский трежерист. То есть

структурно вот такой глобальный

национализм наводит э наводит,

безусловно, наносит вред, безусловно,

вот этому глобальному рынку Treasuries.

То есть он фрагментируется и ликвидность

становится ещё менее доступной, что

потенциально приведёт ещё к более таким

жёстким, к жёсткой волатильности на

рынках. Что делают одновременно

американцы, видя всю эту тенденцию, это

они стали сейчас открыто и быстренько

расчищать балансы собственных банков. То

есть то, когда я говорил, что вот мы

сейчас находимся в дефляционной

динамике, да, вот качок цен, которые мы

наблюдаем, только будет сильнее убивать

экономический рост. И как раз-таки

следующий вот этот дефляционный хлопок,

который произойдёт, он приведёт нас в

инфляционную спираль. И для этого нужна

смена банковской регуляции. Сейчас мы

уже это наблюдаем. По большому счёту,

банкам, э, смягчили возможность учёта

американского долга долга на балансах. У

банков ээ расширяется, ну, или снижается

определённых моментов требования по

капиталу. И что мы сейчас наблюдаем? Как

в эпоху э постковидную, перед тем, как

пошли а повышать ставки, большое

количество банков загрузилось трежаками

под нулевые проценты. Соответственно, вы

помните, было большое количество

графиков, которое показывало вот это

нереализованные убытки на балансах в

банках. Они, в принципе, также

болтаются. Сейчас понятно, ставочку

немножко подснизили, стала ситуация

получше, но это, э, такой мёртвый груз

на балансах, который не позволяет банкам

активно как кредитовать экономику, а для

этого сейчас принимаются все а новые

решения, так и опять-таки способность

абсорбировать дополнительный выпуск

трежаков, который постоянно

увеличивается. И для этого, по большому

счёту, что сейчас будет сделано? А все

эти облигации, они будут просто

обменены. Они будут обменены по курсу, а

рыночному и будут замещены теми же

самыми короткими белами. Для меня эта

ситуация хорошая, потому что белы - это

ликвидность. Это означает, что система

межбанковского фондирования станет чуть

по чуть посвободней, чуть поспокойнее,

меньше волатильности, и не будет всей

этой дискуссии, много у нас резервов или

мало у нас резервов, но ход сам по себе

правильный. Как это будет работать? Вот

вы видите здесь примерно аэ номинальный

пример, да, вот на первая строчка - это

то, что у какого-то банка на балансе 100

млн. Сейчас, учитывая, что тогда эти

облигации покупались по нулевой ставке,

сейчас стоимость этих облигаций примерно

65 млн. Идёт обмен по рыночной цене, то

есть

Министерство финансов выпускает

краткосрочные облигации на 65 млн и

обменивает их на, а, баланс, то, что

лежал мёртвым грузом у банка. банк

получает, соответственно,

убыток в 35 млн, но он его не он его не

сразу отсчитывает, а пишет на баланс и

потихонечку списывает по большому счёту.

В итоге где-то вы и получили, что вы

поменяли 100 млн на 100 млн. Но если вы

видите, что по прежнему -э по прежним

облигации банк получал примерно купонов

на 175 млн, то за счёт того, что сейчас

он получает более короткую бумагу с

более высоким купоном, он получает 3,4

млн купонных доходов. И примерно 1,2 млн

он потихонечку списывает вот этот

убыток, который он получил в результате

обмена. И в итоге банк зарабатывает на

практически полмиллиона больше.

чем в предыдущем сценарии. И все вроде

бы выиграли, банки становятся более

profitable, и, соответственно,

возможность кредитовать экономику,

расширять баланс у них увеличивается, и

вы убираете вот этот мёртвый груз со

стороны банков. Банковская реформа

вообще очень интересная. И мне нравится,

что там происходит сейчас. А если мы

посмотрим на план Варша, то, что будет

происходить, американцы будут активно

снижать, а баланс ФРС. -э связано это

будет различными элементами. По большому

счёту вся дискуссия, то что ведётся

сейчас про TGA, пото что там следится,

что там, а, это забирает ликвидность,

TGA вообще никому не нужен. Его снизят

где-то до 200, до 200 млн. И по большому

счёту, если Минфину будет не хватать

денег, вы можете взять револьверный, э,

револьвер revolving credit, ну, или вот

так плавающий кредит. Не хватит денег,

пришёл КФРС Минфин, взял немножко

переждал там недельку-две, деньги

вернул. Вам не обязательно держать

огромную сумму под триллион. Непонятно

для чего. Это пережиток прошлого и

смысла в нём вообще никакого нету. Ну

вот там вы где-то спокойно высвоите,

скажем так, 600, а миллиардв спокойно

высвобождаете. Э дальше примерно

полриллиона лежит у аэ иностранных

центробанков на балансе ФРС в Нью-Йорке.

Эти полтриллиона можно загнать также в

белые. И вот таких элементов, если мы

посчитаем, то, в принципе, довольно

безболезненно американцы смогут снизить

баланс ФРС до на 2-2 с5 триллина.

Это, безусловно, вызовет дискуссию, что

банкам будет не хватать резервов. Это

ужасно. Но в этом весь смысл всей этой

полемики, чтобы если до 2008 года

резервы вообще не играли никакую роль,

то теперь мы возвращаемся к системе,

когда восьмой год сломался, все поддержи

поддержание банковской системе привело к

огромному пузырю на финансовых рынках. И

вот сейчас они будут пытаться эту

ситуацию вернуть, снижая резервную базу,

э распространяя опять-таки и расширяя

рынок межбанковского фондирования. Для

этого как раз-таки очень сильно

накладывается выпуск краткосрочных

американских облигаций как ликвидности.

Обменные как раз-таки вот операции также

будут помогать и необходимость системы

адаптироваться,

ну, к этим джунглям э самой по себе. И

всё остальное, что будет происходить,

будет происходить, по большому счёту,

через экстренные программы ФРС, и они

пытаются просто сделать её более менее

стигматизированной и более и более э

более динамичной. Получится, не

получится, вопрос, конечно, э на

миллион.

Но, в принципе, вот туда направление

этим в этом направлении мы движемся.

Ждите новостей. Если что-то будет

интересно, я, конечно, вам объясню. Но

параллельно вот с этим желанием и то,

что будет происходить с Центробанками,

как будет управляться ликвидность,

безусловно, пару слов скажем, то, что

сейчас происходит, это ситуация в Иране.

Понятно, вроде бы помирились, вроде бы

опять пуляют. Сейчас, безусловно, у нас

на носу чемпионат мира по футболу. То

есть я не думаю, не ожидаю каких-то

эксцессов, но факт в том, что если мы

посмотрим на график запасов нефти,

которые есть, э, во всём мире, в

принципе, мы сейчас приближаемся как

раз-таки стрессовым уровнем. И, я думаю,

где-то через месяц-два эти уровни начнут

вызывать серьёзные перебои. То, что мы

наблюдаем в Америке, крупные нефтяные

гиганты говорят, что, аэ, нехватка э

мощностей переработки ведёт к тому, что

на, э, э, вот как бы машинное масло, то

есть масло для двигателей автомобилей, а

уже появляется определённая

нехватка вот этого продукта. Аа по

большому счёту, если эта ситуация будет

продолжаться, то, э-э, это приведёт к

тому, что встанет логистика. Встанет

логистика. Это будет, опять-таки,

дополнительный ценовой шок, э, который

уже в любом случае сейчас как раз-таки

прорисовывается через высокие цены на

бензин. Безусловно, вся логистика идёт

на бензине и дизеле. Из-за этого цены на

продовольствие и на прочее, прочее

постоянно растут и вызывают недовольство

среди населения практически везде, на

самом деле. И сейчас это будет как

раз-таки ещё намного больше ухудшаться

ситуация, потому что помимо того, что

дизель заканчивается, у нас

заканчивается

топливо для судов, то есть ээ примерные

запасы ээ то есть они используют не

чистый дизель, там очень много

используется

элементов такой переработки, то есть это

несколько другое топливо, но особых

запасов под это не делали. в какой-то

момент, безусловно, аэ конкуренцию за и

так за нехваткой вот этого дизеля будет

ещё придёт, а транспортная логистика

морская, и тогда у нас совсем весело

будет. В любом случае, ээ то, что

прогнозируется сейчас, если ситуация

ближайший месяц, там полтора не

изменится, то примерно 10-15% всего

мирового флота останется без, а

горючего. Ну и, соответственно, сами

понимаете, сейчас какая у нас дисбаланс

с точки зрения логистики идёт. А

неправильное перераспределение судов,

огромное количество судов продолжают

быть блокированными в Армузе. А как это

всё будет происходить? Безусловно, это

будет оказывать ценовое давление и вот

инфляционные ожидания и показания. в

какой-то момент это может очень

серьёзно, а развить и привести к тому,

что центробанки будут повышать ставки

как раз-таки в экономику, которая

загибается, а, из-за нехватки роста и

из-за нехватки покупательской

способности. Но когда мы говорим про тот

же самый армуз, что сейчас допустим, что

сейчас откроется и всё будет отлично,

для тех, кто вот подходит

вот с таким ожиданием, то вот я просто

покажу график, что произошло с

бельмандепским

проливом, когда наши друзья хуситы в

шлёпках всё перекрыли. Ну или не всё,

или по крайней мере поставили пролив под

серьёзный контроль. То есть вы видите,

где-то, да, с двадцать третьего года,

вот прошло 3 года с лишним, и трафик так

и не восстановился до прежних значений.

И, соответственно, даже если вы сейчас

это всё запустите, то, безусловно,

ситуацию это на самом деле никак не

выправит. Ну и на этом фоне мы, конечно

же, наблюдаем дискуссию о том, что

инфляционное давление, которое мы сейчас

видим, в результате, опять-таки,

очередного шока предложения теперь с

нами надолго. Ужас, рынки рынки

облигаций распродадутся. Эта спираль

теперь структурная на 5-10 лет. Ничего,

а ничего уже с этим не делать. Нужно с

этим жить. Если посмотреть на индикатор

как раз-таки бежевой книги ФРС, ну, вы

здесь видите, да, что индекс инфляции

здесь ээ подскочил э практически, ну,

если не доисторически высокие значения,

но из 100 на 8 7 с то есть реально то,

что по крайней мере говорит ФРС, э

инфляционная динамика - это реальная

большая проблема. Особенно сейчас, когда

вышли неплохие payrolls, товарищ Ворш

будет сидеть и думать, что же ему

сделать с этой ставкой, поднимать или

нет. На мой взгляд, они ничего делать не

будут, но вот посмотрим. Дураков на этом

мире э у нас хватает, слава богу. Но

даже если мы говорим о том, что какие-то

определённые показатели или вот медийные

нарративы, которые, да, разгоняют

инфляция с нами теперь надолго, что

интересно происходит на рынке бандов?

Во-первых, вы видите, что а

резко-резкошёл

в рост, пошли в рост доходности

двухлетних облигации. Вот внизу вы

видите разницу как раз-таки или или

наклон кривой двух

двухлетней облигации, десятилетней то

есть сверху вы видите чёрную линию - это

десятилетка, и оранжевая линия

двухлетка. То есть явное сужение

наклона. С одной стороны, мы видим, что

десятилетки довольно стабильно держатся

и не двигаются. Если мы посмотрим просто

вот здесь, да, с двадцать второго года,

когда по большому счёту мы дошли, ну,

даже к двадцать третьему на пик поднятия

ставок, что, несмотря на все разговоры,

которые мы, ну, 2 с по 12 года уже

наблюдаем, облигации никак не двигаются.

У нас инфляция, ужас. Это ведь разговоры

идут уже бесконечно. Они уже настолько

всем надоеть должны были, что

американский долг ничего не стоит,

система доллара сломалась, но рынок

бандов вообще на это никак не не

реагирует. То, что мы наблюдали, да, э с

начала прошлого года, когда пошла

реально вот серая территория пошла

вверх, это как раз-таки тот самый был

стипенинг, когда а ожидание снижения

ставок на фоне замедляющейся экономики

приводил эту наклон кривой в нормальное

состояние. И когда мы говорим про

нормальное состояние, которое бы

показывало по инфляционке, да, сейчас бы

мы должны, в идеале разница между двух и

десятилеткой должна быть где-то 2%.

Сейчас он мы близко к этому не

находимся. И если бы, то есть 2% мы

могли бы получить, рост двухлетки,

который мы сейчас наблюдаем, он связан

как раз-таки с тем, что я говорил, да,

неопределённость движения Центробанка,

будут они поднимать ставку или не будут

поднимать ставку.

И в этом в этой парадигме, если бы были

инфляционные ожидания, десятилетки

должны были были улететь наверх. А мы

эту дискуссию ведём, что, э, в двадцать

втором году повышали ставку, вот

инфляция без конца, все эти опять

прибежали билыгсы начали кричать, что

теперь рынок уйдёт на 6-7%. Вот эти все

глупости, которые несли. Подняли ставку,

от банды не реагировали. Подняли,

поднимали, поднимали. В итоге мы

получили о том, что даже при снижении

рынок всегда оставался стабильным.

И только-только, как раз-таки в прошлом

году началась, рынок стал оценивать как

раз-таки ухудшение экономической

ситуации, когда мы видели, что

центробанки, несмотря на тарифные войны

Трампа, всё равно снижали свои ставочки.

У нас Кривая начала приобретать

нормальное значение. Сейчас у нас идёт

обратно обратная система в плоскости.

То есть в идеале, если мы сейчас

посмотрим и отдельно вам поговорю,

расскажу ещё, почему сейчас, на мой

взгляд, дюрацию покупать суперкруто. То

есть для всех маньяков тлтэшников, в

принципе, для вас сейчас тактически,

опять-таки потом не пинайте меня,

тактически сейчас времени выглядит очень

неплохо. Но то, что мы точно наблюдаем,

вот ожидания инфляционные, почему

десятилетки не двигаются, это если мы

посмотрим на, э,

по большому счёту сверху это

пятилетние брейкивены, да, то есть

инфляция, безусловно, там где-то

немножко подросла, но ээ сказать, что

это прямо какие-то ужасные показатели,

по крайней мере, не видно. То, что мы в

любом случае

ожидаем, это то, что десятилетние

показатели на нижнем график пунктир, они

не дёргаются. И в принципе та же самая

картина рисуется на 5 year, five

forward. Показатели не двигаются. То

есть, если в краткосрочной динамике по

пятилетка может сказать, что да, у вас в

первом ближайшие пару лет ожидается вот

это давление, потому что мы не знаем,

как произойдёт э распространение этого

кризиса, успеют его закрыть, не успеют,

безусловно, рынки должны закладывать это

и определённо повы поведение

центробанков. С другой стороны, на

горизонте 5-10 лет, когда мы говорим,

если мы говорим, смотрим на

экономическую ситуацию, никаких никаких

предпосылок того, что у нас будет

инфляция долгосрочная, на данный момент

в системе нету. И система это не

оценивает. То, что оценивает система -

это то, что ставки сейчас слишком

высокие для экономики. Вот на этом в

графике вы видите так называемый Zscore

на продажам продукции, которая довольно

сильно зависит от процентных ставок. И

вы видите вот от негативная территории

привела к тому, что сейчас ставки

слишком сильно ограничивают

экономическую активность. А, и в

принципе, если мы посмотрим и будем эту

тематику двигать дальше, то, а, и и

ставки, с одной стороны, рынок говорит,

что довольно высокие, а, и мы видим, что

инфляционные показатели в долгосроке не

двигаются. И главное, что мы видим - это

то, что банки сами по себе начина

продолжают хомячить ээ государственный

долг. Это мы видим и американских

банках. И также мы видим вот отличные

примеры. Европейские банки, которые

активно, вместо того, чтобы кредитовать

экономику, скупают государственный долг

долг, так как они видят, что вы хотите в

данном случае находиться в наименее

рисковых активах. И как бы мы тут не

крутили большие хорошие долги или

маленькие, важно в то, что в нынешней

системе государственные долги тех же

самых европейских государств всё равно

являются наименее рисковыми по сравнению

с тем же Private Credдиit или что? А,

кстати, для Альтри написал статью по как

раз-таки по Европе. А что они будут

делать и как через такинизацию будет

попытка проведена вот этой фискального

объединения Европы? Можете прочитать в

Telegram-канале. На мой взгляд,

получилось очень интересненько э

познавательно с точки зрения, что же

происходит в Европе. Но, возвращаясь из

Европы, посмотрим, на самом деле на

экономические показатели, что

происходит, и

прыгнем в Америку. В первую очередь,

конечно. Неплохие показатели показывает

ISM, индекс PMI. Вырос, опять-таки, он в

мае.

Хороший, в принципе, а, относительно

хорошие показатели. Единственная

проблема в том, что если мы посмотрим на

ценник, который компании должны

перерабатывать, мы видим постоянное

давление на маржинальность. То есть, да,

цены цены немножко растут, но

потребитель уже прямо скрипит зубами. И

сами по себе рост инпут-кастов, которые,

в принципе, компании с трудом или вообще

не перекладывают, а ведёт к тому, что

рано или поздно вот эта маржинальность

бизнеса, она будет очень сильно

сужаться, и это оказывает давление на

рынок труда, о котором сейчас поговорим

через секунду. Что понятно, что вроде бы

неплохие показатели, и понятно, чем это

вызвано, если мы посмотрим на

инвестиционный э климат, это в первую

очередь головые балочки. Это всё, что

связано с инвестициями в искусственный

интеллект. При том, что это же не только

чипы, это и строители, это и материалы,

это вам и песок, и дорога, и прочее,

прочее, прочее. Безусловно, такой бум,

который сейчас есть, а ведёт к тому, что

экономика кажется стабильнее, чем она

может быть на самом деле

и чем она является. То есть про

искусственный интеллект и опьё мы сейчас

ещё отдельно поговорим. Но, допустим,

то, что можно ожидать сейчас мы

наблюдали в первом квартале, это то, что

довольно резкий рост, а, складских

запасов.

С одной стороны, это мы наблюдали ту же

самую динамику в прошлом году, когда

Трамп вводил тарифы, резкий рост

хомячества. Сейчас на фоне того, что в

войне с Ираном конца и края не видно,

безусловно, мы видим, что бизнесы где-то

принимают меры предосторожности и пытают

защитить собственные цепочки поставок. И

это позитивно сказывается, опять-таки на

экономической деятельности. И поэтому у

нас индекс PMI, в принципе, растёт, ну,

более-менее стабильно уже 5 месяцев.

Одновременно вышел отчёт

ATY, и они считают такой индекс

решога. Решоринга - это то, что

провозглашают,

провозгласил товарищ Трамп. Make America

Great Again, это перенос производства и

реиндустриализация Америки. А все

огромные программы, стимулы в то, что

там принимается, вы видите, что индекс,

несмотря на всё, продолжает оставаться

негативным. То есть опять-таки очень

узкие

система устойчивости ВВП за счёт,

опять-таки инвестиций в искусственный

интеллект, но это не новость, это уже

знают, по-моему, все об этом трендят из

каждого утюга. Что интересно, что вышли

опять-таки сильные показатель сервисного

сектора. А при том, что отскок получился

довольно неплохой, как раз-таки с точки

зрения а занятости. То есть вы видите, в

принципе, занятость была очень

слабая-слабая. И в этом месяце мы в мае

получили серьёзный отскок. А связано

это, как это неудивительно, и то, что

нам показали

данной занятости from Perolls, связано

это, как ни странно, с чемпионатом мира

по футболу, который вот-вот стартует. И,

э, вот стабильность этого сектора, она

нашла отображение как раз-таки в Nonf

Payrolls. Мы видим, что вышли показатели

в пятницу плю 172. А большая часть из

них была так называемой Leure in

Hospitality. Это всё, что связано с

ресторанами, отелями и прочее, прочее. А

все, по большому счёту остальные сектора

либо находились во флайте, либо были

негативные. А, ну вот вам такая

динамика. Вроде бы данные хорошие, вроде

бы сервисный сектор поддерживается. Ну,

понятно, когда вы ждёте, что приедут

куча народа, вам нужно их обслуживать,

вы, соответственно, а эту эту динамику,

под эту динамику и подстраиваетесь. То

есть мне кажется, что в какой-то момент

этот данные будут, безусловно, потом

пересмотрены, и не нужно здесь искать

никаких сильных какого-то позитивного

сигнала, что экономика куда-то

восстанавливается. Но опять-таки я бы не

стал недооценивать ээ количество pays,

потому что если мы посмотрим на этот

график, вы видите, что, как правило, да,

красная линия - это как раз-таки данные

по занятости, а голубая линия - это, э,

прибыли американских корпораций. И в

принципе мы видим, что прибыли

продолжают расти, что нужно признать,

что и ожидания по прибылям остаются

довольно серьёзными и сильными. А-а и

соответственно у вас такая динамика, что

исторически при расширяющейся прибыли у

вас, в принципе, должен был быть

стабильный рынок труда и растущий рынок

труда. Понятно, сейчас искусственный

интеллект, идут сокращения и прочее,

прочее, прочее, но вполне возможно, э

нужно учитывать, что данные по рынку

труда, несмотря на то, что структурно

они выглядят очень хреново, будут

искусственно вот этой динамикой

расширения маржинальности и эээ

прибыльности бизнесов где-то держаться

хотя бы вот на этом поверхности. Да,

роста не будет, потому что он нулевой,

но и не будет вполне возможно резкой

такой просадки на этом фоне. И,

соответственно, здесь ФРС опять-таки

попадает в просак. С одной стороны

растущие цены, у корпорации всё отлично,

а народ прямо

зубы на полку кладёт. К тому же то, что

мы увидели по другим показателям, да,

это если вышли job openings, резкий

скачок наверх, но при этом количество

открытых вакансий - это красная линия.

Синяя линия показала, что количество

найма практически не меняется и не

двигается. То есть у вас как бы с одной

стороны все что-то ищут, с другой

стороны неопределённость ведёт к тому,

что вы не нанимаете. И, безусловно, вот

такая непонятное, двуликое состояние

рынка труда привело к тому, что если мы

посмотрим на тот же показатель Job

Openings или JS - это синяя линия и на

показатель а уверенности потребителей

или consumer confidence, в данном случае

это conference board, а нет, это

University of Michigan, то есть есть два

показателя. Университет Мичигана,

который, по-моему, уже все трещат в том,

что находится за последние 70 лет на

минимальных значениях. Ну и также

показатель Conference Boй, он постоянно

находится в снижении. То есть мы

получаем, с одной стороны как бы все

что-то ищут, но вы видите, что а сам

потребитель, безусловно, этого не видит.

И вот этот диссонанс, он пока просто,

если и виден в данных, то рынком он, по

крайней мере, никак не оценивается.

и хороший показатель. Вот просто как

пример, что происходит с молодёжью,

искусственным интеллектом и почему, а, в

принципе,

проблематика сейчас она может быть не

так видна, но а показатели, по крайней

мере, находятся во флате. Это это

исследование опять-таки ФРС с точки

зрения

для тех, кто сейчас только что закончил

университет, э вот эта когорта населения

безработицы, там 5,7 при официально 4,3

и опять-таки так называемый

underemployment - это работа на

полставке либо на водителем Uberра и

прочее, прочее, 41,5%.

Половина населения, которое выходит из

половина народа, которые выходят из

университета, не имеет нормальной

работы. Это ведёт к тому, что сокращение

потребления, невозможность покупки

квартиры, невозможность создания семьи,

долгосрочно крайне негативный тем. И

если мы посмотрим на настроение, почему

они такие, то если просто пробежаться по

данным, понятно, что насколько данные, с

одной стороны искажают данные, что

происходят другие, да, крепкие, крепкая

прибыльность корпорации, типа открывают

новые вакансии. Сейчас у нас нарисовали

красивые payrolls. Personal income, э,

частные доходы. Вы видите вот общую

траекторию динамики доходов. Real

personal income, да, синяя линия,

красная линия - это линия тренда, а

правый график показывает это вот как

раз-таки магнитуду или, а, ну,

насколько мы отклоняемся в данном

случае, насколько сильно мы отклоняемся

от тренда. И при том, что нужно

учитывать, что эти данные были в мае

полностью пересмотрены. Обычно линия-то

была повыше, а, но сейчас вот эта

негативная динамика показывает, что, э,

корпорации оптимизируют э свои прибыли и

рост доходов идёт, но он идёт за счёт

оптимизации, опять-таки, персонала и за

счёт снижения реальной доходов

населения. И это отличный график

показывает, что

средние

часовые, ну, средняя часовая заработная

плата в частном секторе в Америке стала

негативной. изменений из года в год, то

есть, э, инфляционного давления может,

вы и видите на бензоколонках и в

продуктовых магазинах, но с точки зрения

работодателей

очень слабого рынка туда, большой

конкуренции, хоть что-то, хоть какие-то

деньги зарабатывать, ведёт к тому, что

зарплаты не растут. И вот именно к этой

и приведёт к к дефляционному хлопку,

когда цены, рост цены из-за проблемы -э

э-э стресса в предложении встречается с

тем, что отсутствие экономического роста

и отсутствие доходов а в экономике

потребления должно произойти несварение.

По крайней мере, пока это всё ещё

каким-то на соплях держится. Но мы

увидели то, что сейчас

квота сбережения американских

домохозяйств дошла до самого нижнего

уровня э с апреля 2008 года перед тем

как пошла пошли танцы с кризисом

прошлым. Ну и показательно то, что

насколько хорошо себя чувствует

потребитель вышел CEO Dollar General,

это дисконтная сеть в Америке, и сказал,

что, э,

население покупает меньше еды, потому

что слишком дорого ездить на машинах.

Вот это, если мы уже дошли до того, что

бензин слишком дорогой для того, чтобы

покупать еду, подумайте, на какие

эффекты распространяются на всё

остальное, там, на обувь, на поездки и

прочее, прочее, отдых и какие-то, а,

развлекательные мероприятия. Всё это по

цепочке двигается и двигается.

Одновременно мы наблюдаем резкий скачок,

э, в банкротствех, э, опять-таки

американского населения. И вся ситуация

сейчас поддерживается только одним.

рынком, а-а, рынком акции, рынком,

рынками вообще в целом. Потому что если

мы посмотрим на, э, соотношение, ну, так

называемое благосостояние

среднего домохозяйства к его личным

доходам, то сейчас мы находимся, ну,

может быть, не на Максах, когда деньги

раздавали в двадцатых, но очень-очень

близко к нему. То есть вся

потребительская динамика сейчас

финансируется за счёт вот этого

фиктивного благосостояния, а не за счёт

дохода.

То есть вы можете там перезаложить

что-то, перезаложить свой дом, а,

перезаложить какие-то там свои, я не

знаю, пакеты акции или что-то, что-то

для того, чтобы поддерживать это

состояние. Но дохода, как мы уже

посмотрели, это, безусловно, не

показывает. И вот у вас такая каша. И

если вы увидите то, что происходящее в

экономике, как вы можете объективно

топить за то, чтобы, э,

поднимал ставку?

Ну, мне кажется,

это довольно нереалистичное ожидание,

честно говоря. При том, что если мы

посмотрим за пределами Америки, ситуация

такая же, болото абсолютно везде.

Побежали в Европу, негативный ВВП

нарисовали, э, в первом квартале, а,

индустриальное производство, падение

третий месяц подряд и высокие

инфляционные показатели. Эн инфляция

3,2% ожидаемая была. Ну, примерно они,

а, пока попали как раз-таки в ожидаемое

значения. Но тут выросла как раз-таки э

основная инфляция или Core CPI, которая

не включает в себе энергию и

продовольствие.

И то есть мы видим, что в Европе

ценовое давление на данный момент

проходит намного-намного шире, чем в той

же самой Америке

как таковой. А индекс PPI цен

производителей резко-резко растёт. Но

опять-таки это если у вас растут цены,

ну, грубые, да, вот это прямо так нельзя

сказать, но цены вырастут на 5%

производителей, инфляция потребителей

растёт на 3%, где-то 2% кто-то должен

разницы сжирать. И как в Америке, так и

в Европе это, безусловно, а и являются

производителе, которые оказывают

давление именно с точки зрения

маржинальности. А при том, что если мы

говорим Европы это очень ярко выражено,

то это далеко не везде находит. Именно

так. Самое интересное, что вышли

показатели инфляции в Англии. Инфляция

снизилась, да, она ещё немножко

высоковатая, но несмотря можно было

ожидать движения, как и в Европе, а тут

она пошла замедление. И первое, конечно,

что-нибудь и самое, что интересно - это

то, что инфляция резко замедляется в

Японии. То есть в годовом выражении

инфляция сейчас core CPI, да, показатель

1,4, он заметились с 18. Основной

показатель оказался тоже ниже ожидаемых

значений. В месячный эквивалент в

прошлом месяце было 0,4, в этом 0,1.

То есть, в принципе, привело это к тому,

что сейчас уже Блумберг написал, что

крайне низкая инфляция,

которая упала до скорости инфляционного

давления до минимальной точки за 4 года,

теперь ставит под вопрос, что делать

японскому центробанку. Ээ потому что

ставку поднимать просто так, э, ну, по

крайней мере, инфляции её уже не

объяснишь. Понятно, что там дело идёт не

про инфляцию, а про защиту собственного

рынка бандов. Но в открыто вам никто про

это не скажет, потому что как только это

будет произнесено,

куча спекулянтов начнёт вас всех лупить

по мордам. В любом случае, конечно же,

если продолжение будет ээ если армуз

будет продолжаться ещё длительное время

закрывать, мы увидим какое-то

определённое движение наверх. Ну просто

хороший график, да, здесь цена, э,

изменение цены на нефть и,

соответственно, цены, рост цен на

продовольствие в еврозоне. То есть, в

принципе, здесь Европа будет попадает

как раз-таки в такие в такие клещи, э

когда отсутствие энергоносителей будет

передаваться, безусловно, э, по всем

каналам. И в этом плане то, что Лагард

выйдет и поднимет ставку, практически

уже никто не сомневается. Но экономика

сама по себе, как и в Америке, ээ

абсолютно слабая. и поднять ставки,

наоборот, только ухудшит её состояние и

вот как раз-таки направление и

негативные тренды только-только

усугубит. Китай одновременно сейчас

очень активно занимается своей

экспортной экономикой и не дай бог, как

вы видите здесь, да, резко просели

экспорты в Америку, а и по крайней мере

Индия и регионы осиан, по крайней мере,

поддерживают сейчас общую динамику. Но

мы сами понимаем, и Индия с большой

проблемой столкнулась, так как я вам

говорил, да, и страны Осиан, чем дольше

закрыта Армуз, тем чем меньше становятся

резервы, в том числе и по керосину, и по

дизелю, и прочею, прочее, тем больше под

давление эти страны будут попадать, тем

самым ставя под удар экономи, экспортную

модель экономики Китая. А внутри Китая,

то, что мы наблюдаем, и индустриальное

производство резко замедляться стало, и

розничные продажи никак не форычат. То

есть там практически аа 0% идёт

изменения, рост. Это данные правда по

февраль. То есть в любом случае

замедление заметно, а и это будет

довольно серьёзный

серьёзным фактором, который тащит и

Китай, экономику вниз. И вот мы получаем

такой компот, когда вроде бы и китайцы

замедляется основная база, когда у

американцев идёт двойная экономика,

финансовые рынки, которые полностью

оторваны от реальной экономики. Э когда

шок предложения вызывает рост э в

ценнике в первую очередь на

энергоносители и на продовольствия,

которое ставят банки в положение, когда

вам нужно ставку поднимать.

А с точки зрения инфляции, тем самым

убивая экономику

внутри страны. Ну вот, допустим, да, на

что попадает? Сейчас он сталкивается с

ситуацией, когда экономика явноя

находится и рынок труда явно находится

уже в таком пред-предсмачном состоянии,

когда это всё начнётся вариться. То есть

в этой ситуации он, в принципе, мог бы

снизить ставку. Это то, что базовый

сценарий. Снижать ставку они будут

по-любому, но это будет политически

друго обосновано по-другому. Он снижает

ставку, что, скорее всего, приведёт к

росту инфляционных ожиданий и

дополнительному росту американских

доходностей на американских треasжерис.

Как мы видим, что больше 4648 начинается

резкий стресс на по индексу. Это ведёт к

распродажам на э-э государст на

государственных облигаций со стороны

других держателей и ведёт к резкому

дорожаниние доллару. То, чего на самом

деле всё плохо для рисковых активов и

плохо для американцев. С другой стороны,

у него есть возможность сказать: "Ненне,

ненене не не. Мы будем бороться с

инфляцией и поднимем ставку".

Соответственно, поднимаешь ты ставку. Ты

вроде бы инфляционные ожидания идут

вниз, но поднятие ставки ведёт к тому,

что у тебя доллар начинает расти.

Растущий доллар опять-таки приводит в

результате стресса на этих рынках к

распродажам облигаций со стороны других

игроков. И вот у тебя что-то не делает,

у тебя постоянный потенциальный риск

распродаж и доходности на особенно на

длиннем конце американского долга.

Поэтому вопрос только, каким образом его

будут контролировать, как его будут

впихивать, а и какие меры политического

характера в данном случае будут

использованы для

по большому счёту снижения снижения вот

стресса и доходности на этом конце. Я

могу представить, что всем союзникам

выдвинут требования, что все ваши

долгосрочные облигации меняются на

столетние облигации там с однопроцентным

купоном. За это вы получаете бесплатный

доступ там к каким-то линиям

определённым и

будут сделаны какие-то определённые э

предложения, от которых сложно будет

отказаться. И все эти столетние, по

большому счёту, облигации без доходности

вы можете безрисково перезакладывать

КФРС и получать доступ к долларовой

ликвидности. Что-то вот в таком

направлении, безусловно, я думаю, они

будут конструировать. Но, безусловно,

то, что мы сейчас попадаем, э, это, с

одной стороны, это для американцев, но

та такая же ситуация и для японцев. То

есть сейчас мы наблюдали, когда ена

находится в районе 160,

э, японский центробанк активно активно

интервенировал в рынке, но не помогает.

То есть у вас вот эта слабая валюта, чем

дольше сейчас будет продолжаться кризис

ближней Ближней Азии, тем сильнее будет

оказываться давление на индустриальный

сектор Японии. Соответственно, как

только индустриальный сектор Японии

начнётся где-то под подколбашиваться,

вам, соответственно, нужно будет его

спасать. И спасать вы будете,

опять-таки, программе Центробанка и

прочее, прочее, прочее, что окажет ещё

большее давление на ену. Ена пойдёт ещё

ниже.

С одной стороны, это вроде бы неплохо

дешёвая валюта фондирования, керитрейды,

троля поля. Но с другой стороны,

падающая ена ведёт к тому, что растёт

доллар. А растущий доллар - это всё

плохо для всех остальных. То есть у нас

тут такая такая у вас запускается

деталь. и, ээ, спуская вот в идеале

опуская какой-то доллар, немножко

укрепив, а, в принципе в этой ситуации

можно представить, можно представить,

что ситуация стабилизируется.

Как ослабить доллар, это, безусловно,

можно снизить ставку. Безусловно, нужно

а-а решать конфликт с Ираном и

предоставлять довольно серьёзное

количество ликвидности в рынке или, по

крайней сигнализировать огромные

программы, э, подачи ликвидности в рынке

для того, чтобы опять-таки этот курс

снижать. Возможно, мы к этому моменту

пришли, потому что если мы сейчас

посмотрим на доллар, вот в этом тренде

мы прыгаем туда-сюда, и вполне возможно,

как раз-таки сейчас мы где-то и

находимся близко. Если происходит, если

доллар пробивает канал, идёт ниже, и это

накладывается на то, что более-менее

какое-то разрешение курса, то, э, вы

видите здесь курс на нефть, то, в

принципе, сейчас я как и говорил, что я

считал, что нефть где-то на пиках,

сейчас должно пойти уже снижение, но

опять-таки с исторической точки зрения,

то, что мы проходили вот эти все, вот

эти все пики, они потом как-то

проседали.

Ос ослабевание давления на на рынке

нефть, ослабевающий доллар, в принципе,

приведёт к тому, что и доходности в

данном случае вы видите десятилетки, в

принципе, находятся где-то на своих

максах. А, то есть вот те распродажи,

слабый доллар, э,

более дешёвая нефть

снимают давление с с цепочкам

межбанковского рынка, дают ликвидность и

снимают опять-таки вот эти распродажи,

которые мы я вам показывал изначально,

да, что из-за проблем ликвидности

попадают распродажи, облигации как

раз-таки уходят. Ну вот. А в принципе в

таком случае, э дюрация - это там как

раз-таки, где вы хотите находиться.

И связано это не в последнюю очередь с

тем, как работают ифы. То есть, ну, если

у насфы на акции работают по одному

механизму, то логика работы бандовых

механизмов, она немножко совпадает, она

попадает под логику работы

м

страховых компаний, ээ, так называемый

Asset Liability Match. То есть крупные

компании, да, те же самые страховые,

работают в плане того, чтобы они знают

за счёт моделей своей, когда у них какие

выплаты. И под эти модели они

подстраивают специально локацию капитала

в бандах, который позволяет эти выплаты

финансировать. Как работаютфы с

дюрацией? То есть, если мы просто

посмотрим, э, что происходит, мы взяли

здесь, допустим, да, половину

двухлетней облигации ITF, половина

тридцатилетней, ставка на 3%. 20 млн

вложено, средняя дюрация 12. Ну, это

чисто иллюстративный пример. Что

происходит, когда ставки снижается, то,

соответственно, у вас а рост цены

тридцатилетней облигации приводит к

тому, что дюрация увеличивается. То есть

автоматически рынок покупает дюрацию при

снижении ставок, когда рынок становится

дорожен. Ну, то есть капитализация

тридцатилетней бумаги растёт и туда идёт

больше денег. И тем самым у вас на самом

деле постоянно постоянно

увеличивается вот этот моментум баянь.

Что происходит? Наоборот, если ставки а

повышаются, то, соответственно,

повышение ставок негативно

а сказывается на этих бумагах и дюрация

снижается, да? То есть цена снизилась в

данном случае тридцатилетию до 6,9 млн,

и она уже составляет всего лишь 41% в

этом портфеле. И юрация снижается э до

девяти. То есть у вас как раз-таки,

когда ставка повышается, вы дюрацию

продаёте. Но это в логике нормально,

потому что если вы страховая компания, у

вас повышаются ставки, ваши, э,

обязательства, которые вы там должны по

выплатам пенсионным или страховым, они,

безусловно, снижаются, потому что они

дисконтируются, ваша доходность, а,

инвестиций дисконтируется или

учитывается при более высокой составке.

У вас, соответственно, дефицит сужается,

и вам не нужна такая огромная дюрация

для того, чтобы его покрывать. То есть

вы повышение продаёте, а в снижение

наоборот покупаете. И теперь следим за

руками, что будет происходить. В данном

случае мы прошли через перевод период

повышения э ставок, когда дюрация

распродавалась, распродавалась,

распродавалась. Сейчас, когда идёт

дискуссия о повышении ставка, дюрация

будет в такой динамике, опять-таки

распродаваться, порадаваться. Но если мы

знаем, что движение ставок,

учитывая экономические показания, будет

идти вниз, то как раз-таки дюрация

сейчас является отличным продуктом,

потому что в следующем этапе, при

снижении ставок, вот это взвешивание по

капитализации будет приводить к тому,

что рынок автоматически будет покупать

дюрацию, дюрацию, дюрацию, дюрацию,

дюрацию. Если вы инвестируете в банды,

хотите в этом играть, то дюрацию, в

принципе, на ближайшие года-два мне

кажется, мне кажется, и опять-таки в

зависимости всё зависит от размера

локации, Дюрация мне сама по себе

нравится. Вот эту логику я вам,

безусловно, хотел донести с точки зрения

того, что вы хотите находиться в

американских облигациях. Опять-таки, это

тактически, потому что будет меняться.

Поменяют правила банкинга, поменяют на

введут элемент контроля кривой, и всё

это пойдёт по пятой точке. Но пока этого

не происходит, дюрация выглядит очень

ничего. Это с точки зрения бандов.

Теперь переносимся на рынок акций. Что

там происходит с точки зрения до конца

года? Если мы поразводим на прогнозы

доходов по S&P, в принципе, Max7

выглядит, ну, не очень, может быть,

супер, но все остальные компании на три

квартала выглядят очень позитивно. И

тут, в принципе, э-э искусственный

интеллект, безусловно, к этому аэ имеет

очень большую динамику.

То, что рынок растёт и то, что у нас

позитивные ожидания по доходам вызвано

не в последнюю очередь бухгалтерским

учётом.

А что происходит? Вот это циркулярная

замкнутая экономика, когда Nvidia там

покупает сервера у МЕТ, Мета заказывает

чипы у Nvidia, и все друг друга что-то

перезаказывают и вырисуют красивой

прибыли. Получается так, что ты, ну,

грубо говоря, да, заказал что-то у

Nvidia, Nvidia сразу ставит себе это в

прибыль. Все косты, которые с этим

связаны, а, с дата-центрами и прочим,

они идут блок, они идут на баланс и

списываются. И то есть, соответственно,

пока скорость вот этих инвестиций

сумасшедший постоянно растёт, у вас

маржинальность бизнеса будет тоже

увеличиваться и прибыли ваши будут

увеличиваться. Но как только эта

динамика роста падает, у вас начинается

обратная динамика, потому что у вас не

растёт топлайн, не растут продажи, но

блок, который списываемых костов, он

остаётся тем же самым. И у вас тут

начинается как раз-таки не расширение

маржиналки, а её сужение. Сейчас, по

крайней мере, то, что мы наблюдаем, вы

видите на этом графике, инвестиции и в

так называемый эквипмент или станки или

какое-то оборудование. и также в софт

растут просто гигантскими темпами и,

соответственно, всю эту динамику

поддерживает. Безусловно, этому помогает

как раз-таки вот эта циркуляционная

составляющая, потому что из зачётов за

первый квартал того же Гугла мы увидели,

что они нарисовали 40 млрд так

называемых других доходов, которые по

большому счёту половину всех доходов за

первый квартал агла и составили. У

Амазона эта составляющая была 16, э,

миллиардов, тоже примерно половину. В

итоге товарищи примерно 53 млрд

зарисовали себя так называемыми другими

доходами. Что такое другие доходы? Из

вот этих 53 млрд 49 было переоценка э-

частных инвестиций, инвестиций в частные

компании. Тот же Open AI, тот же

Antropic. приходят инвестиции. Допустим,

ты заказываешь у Nvidи чипы, Nvidia

говорит: "Я супер, отлично, я деньги э-э

вкладываю в тот же самый Anтроopic.

Anтроopic с 10 млрд переоценивается на

20. И, соответственно, у вас пошла вот

эта прибыль, она идёт напрямую через

баланс." Но всё это работает до тех пор,

пока вот цикл расширения продолжается.

Соответственно,

ситуация, в которой мы находим оценки,

вот сейчас мы поговорим про IPO, вы

имеете следующие составляющие. То есть

сейчас, в принципе, вот эти крупняк

Max7, да, назовём их, они инвестируют

25% своих продаж в инвестиции в

искусственный интеллект.

Ближайшие 5 лет запланировано, что эти

компании вложат 1,25 триллионв долларов

э в развитие инфраструктуры. для того,

чтобы эта

динамика и маржинальность этого бизнеса

оставалась на том же уровне. На том же

уровне, да, с точки зрения оценки этих

компаний,

вы в принципе должны расширить

собственную оценку. собственную оценку

а-а

ну примеры на или собственный оборот на

на 5 млрд, то есть ну на 5 триллин.

5 триллионов, чтобы сейчас понять, за

весь двадцать пятый год обороты этих

компаний составляли полтора. То есть вот

гэп, где они найдут эти огромную

дополнительную прибыль в падающей

экономике, для нас это всё большой

вопрос. Это большой риск, который сейчас

просто я никого не пугаю. Просто

учитывайте, что в логике вот этой

экстраполяции

можно говорить о том, что э оценки,

которые мы наблюдаем, безусловно, они не

то, чтобы заоблачные, они просто

сумасшедшие. И главный показатель, то,

что риск вот этой динамики, да, сейчас,

что может быть триггером? JP Морган

вышел и сообщил, что 60%

вот этих дата-центров, которые были

запланированы э к постройке на двадцать

седьмой год, ещё даже не начали

строиться. То есть у вас огромное

движение, огромная нехватка ресурсов,

персонал и прочее, прочее. И вот вся эта

история, мы вкладываем больше, больше,

больше, инфраструктура уже за ней не

успевает. Разрыв, разрыв реальности

происходит реальный. И параллельно,

безусловно, население начнут начинает

возмущаться, потому что если вы видите,

что огромное количество сообщений, когда

на университеты приходящие политики или

люди начинают говорить про искусственный

интеллект, их просто освистывают, и

молодёжь понимает, что это просто

искусственный интеллект, это петля для

них. Они из этой динамики ээ не вытащат.

И вот статистику интересную я прочитал,

что, э,

практически 60% американцев говорят, что

вот эта динамика развития, она слишком

большая. Она большая, она слишком

быстрая в том плане, что и

институциональные, административные

функциональность государства не

поспевает. И это вызывает очень

огромное,

ну, элемент недоверия, особенно

учитывая, какие чудилы там сидят за этим

с товарищем палантиром,

Open AI, прочими Цукербергами, то

неудивительно, почему это так. Также

нужно сказать, что

80% американцев говорят, что

правительство вообще не понимает, что

нужно делать.

И 2/3 американцев говорят, что за счёт

вот этой постоянной динамики экономика

скручена. То есть богатые получают всё,

остальные

и и рабы. И по большому счёту,

здравствуйте, наконец-таки проснулись и

увидели то, что реально происходит.

Последний пункт. Ээ, только 5% ээ

считают, что

лидирующие позиции в этой сфере

искусственного интеллект и как оно

развивается, занимают люди, которые хоть

какой-то элемент доверия можно

испытывать и которые заинтересованы, ну,

в общественном благе, чтобы эта

технология использовалась именно в

общественном благе, а не в собственных

интересах. Вот у вас уже начинается идти

и проблемы с ресурсами, и то, что

население начинает очень активно

двигаться. Допустим, большое количество

проблем возникает из-за того, что, а, в

той же Вирджинии, где это один чуть ли

не из главных штатов, где происходит

расстройка вот этих дата-центров,

местное население начинает блокировать.

Приводит это к тому, что, ээ, построили

дата-центр, энергетической

инфраструктуры нехватка. И это приводит

к тому, что цены на электричество в

два-три раза растут для обычных граждан,

несмотря на то, что да, там это могут

быть огромные налоговые поступления и

прочее, прочее, но они не идут на

компенсацию этих вещей, и народ начинает

восставать. То есть у вас вот этот

нарратив того, что мы постоянно будем

расти, мы будем вкладывать больше,

больше денег, попадает уже с разных

точек начинает вот это расшатываться. И

на мой взгляд, на мой взгляд это

основную динамику. Мы где-то находимся

ближе к точке такой вот, когда резинка

на трусах этих лопнет.

А именно поэтому сейчас

ребята выводят все эти компании на

бирже. Нужно обкшиться перед большим, э,

движением вниз. Слишком большие ээ

слишком большие оценки туда заложены. Ну

то есть тот же самый

SpaceX там по разным оценкам,

практически по 2 триллин может

догнаться. А изменили правила принятия в

индекс, да? То есть, если раньше

для того, чтобы попасть в нас или в S&P,

но уже было исполнять определённые

строгие правила, то теперь SpaceX и

другим крупным компаниям будет разрешено

вступить в индекс уже через 15 дней про

после IPO. Раньше был год, а раньше

требовалось э как минимум 10%

акций, чтобы они торговались на биржах.

Сейчас этого уже нету. При том, что

получилось так, что

если ты выводишь в свободное обращение

меньше 10%, то твоя капа рыночная будет

считаться с утроенной динамикой. То

есть, если SpaceX выведет на биржу 5%

своих акций, то в Нацдаке он будет

учитываться как 15% капитализации всего

индекса. А, соответственно, это

порождает огромное количество вещей,

потому что не только наздак поменяли, но

и Рассел поменял, и S&P меняют правила,

как раз-таки, чтобы впихнуть эти крупные

компании. Где-то они

поднимут по под 200 под 200 млрд. То

есть опять-таки тот же

IPO SpaceX ожидается на где-то 75 млрд,

учитывая, что там Арамка в своё время,

который был чуть ли не самый крупный IPO

в мире, где-то в районе тридцати, а это

на самом деле большаябольшой большой кус

кусок такой, который нужно запихнуть в

эту глодку. Потом мы ещё посмотрим

проропик и про Open AI. говорится

примерно 200 млрд. Пройдёт, не пройдёт

большое количество вещей, которые будут

э должны будут учтены. Быстрое включение

в индекс приведёт к определённой

ротации. То есть у вас опять-таки

соответственно, если включается довольно

крупная компания в этот индекс, туда

должен пойти капитал из тех же ETF, то

есть перебалансировка, которая будет

уводить маркет капу и опять-таки потоки

от тех же Magnificent 7. Понятно, что

они там тоже сидят внутри в этих

корпорациях, но в любом случае

оценка, которую мы сейчас наблюдаем, она

может быть скорректирована. Позитивно

это ли для рынка? На мой взгляд,

первично. Вполне возможно, это

позитивно, потому что вот приведена

статистика, да, что за прошлый год

компании SNP примерно потратили 1 т700

млрд долларов на выплату своим

акционерам через байбеки и дивиденды. То

есть, если даже сейчас, э, Space X

поднимет, ну, 140 млрд в месяц. Если

SpaceX поднимет 75, то с этих потоков мы

говорим сейчас примерно про

двухнедельный флоу, который уходит с

рынков так и так. А всё примерно туда

полтора месяца, ээ, который ликвидности

из рынка будет вытащено. Насколько это

критично? Ну, можно, безусловно,

спорить, но то, что мы наблюдаем,

сама по себе капитализация

компании играет в ключевую роль, как оно

будет работать. То есть краткосрочно

возможны какие-то небольшие передряги,

но, в принципе, учитывая, вот вы на этом

графике вы видите, насколько так

называемый премия за за размер, да, за

счёт того, что индексы

капитализированные, чёрная линия

показывает реншу. Чем крупнее компании,

тем больше поступает денег, тем больше

капитализация. Но теперь вот интересно

на этой графике то, что мы хотим

посмотреть. Это, безусловно, первый

квартал и где потенциально для рынка

может быть проблема.

Негативная динамика, которую мы

наблюдали ээ в первом квартале,

опять-таки вызвана вот этими пассивными

ээ движениями через ITF и через

пенсионные поступления, да.

То, что мы всегда говорили, деньги

приходят, они покупают, они покупают

маркеткапу. Соответственно, когда

началась война с Ираном, резко пошли

распродажи в бандах. Мы видели отскок

двухлетки, камон, практически 70

базисных пунктов там за пару недель.

Соответственно, цены на облигации

падают. Если вы идёте там RIS parity

4060, балансированный портфолио

портфель, что вы попадаете? У вас цена

облигации снижается. Соответственно, у

вас общее количество акций в портфеле

очень высокое, и вам для того, что это

не то, что вам нравится или не нравится,

вам просто нужно привести это Весы

обратно в тот же исходное положение. Вы

продаёте акции. И как вы продава как вы

покупали по маркеткапе, так вы по

маркеткапе и продаёте. Вот это большой

риск. Любая дислокация на рынке бандов

приводит к тому, что вот это маркет капа

становится не просто как линейкой для

измерения какой большой или маленькой

компании, она начинает извращать и

искажать рынок. То есть маркет капави

начинает двигать капиталом, да, и в

любом случае сейчас с точки зрения на,

скажем, на лето или что-то будет

происходить, в принципе, это позитивно.

Любой проблема на рынке бандов

автоматически приведёт к распродажам.

то, что мы видели аэ в первом квартале.

И в принципе, если мы посмотрим, а

вдруг, да, э, что может быть таким

источником, если вдруг сейчас мы

говорим, что Иран где-то закончит, да, и

рынки энергетически нормализуются, то

есть понятно, это будет, во-первых,

позитивно для бандов, это будет

позитивно для нефть будет снижаться, но

это будет негативно для долларов. В

принципе такой он режим, но в данном

случае мы ещё можем получить

дополнительную ротацию из сектора,

который явно перегрет в сектор комодити,

опять-таки, с точки зрения чисто

механической динамики, дорого или или

дёшево. То есть, соответственно, здесь,

мне кажется, даже если энергетический

сектор может быть немножко уже перегрет,

то в любом случае комоды как таковые

выглядят сейчас очень-очень

привлекательно. И вот здесь можно

посмотреть опять-таки кроссбордер,

который говорит, что если убрать индекс,

э,

из индекса убрать энергетические активы,

то комоды выглядят очень-очень отлично.

Что ещё может дислоцировать этот рынок?

Это, безусловно, private crдиit, который

на в мае вылез и неожиданно

обнажил управляющего Швейцарии. Partners

Group - это огромнейший управляющий и

инвестирующий как в венчерный капитал,

так и в private equти. Они создают фонды

фондов, где они выбирают управляющих.

Вот это крупные институционалы, э,

вкладывают туда деньги. И они уже

объявили то, что очень сильно клиенты

просят деньги обратно. То есть, если у

них лимит выводов был поставлен на 5%,

то сейчас они столкнулись с запросом на

выводы более 10%. опять-таки очередной

элемент стресса в private Credдиit всё

начинается вот прямо вот валится

потихонечку, потихонечку, потихонечку. И

я вас уверяю, то, что мы читаем в

прессе, по сравнению с тем, что с

реально происходит, мы видим, ну, 5-10%,

потому что в реальности, что там? Там

такой трешняк, если вот это уже

всплывает, это значит уже вот эти

какие-то дамбы, которые там всё это

держали, они, скорее всего, уже

пройдены. И сейчас, если ещё не

паническое состояние этого рынка мы

наблюдаем, то точно, а точно пред точно

предпаническое состояние. Что всё это

означает? Мы видим, что и IPO, на мой

взгляд, где-то какой-то элемент ещё

продержит этот рынок. Вполне возможно,

э,

довольно приличное время, но к осени

будет вот эта динамика вырисовываться.

слабый рынок труда, шок предложения,

растущие цены, отсутствие роста,

отсутствие реального,

реальной способности увеличивать

зарплаты и постоянно сужение

маржинальности. Да, цены на на

потребителей растут, но цены в

производственном секторе, то есть

инpсты, растут ещё сильнее. Сокращение

маржинальности давят на рынок труда.

В этом случае, конечно, вот если мы

посмотрим опять-таки в пятницу,

распродажа в комодах тоже может говорить

о том, что мы переходим из реализации

того, что ой-ой-ойой-ой, сейчас что-то

не хватает в реализацию того, что сейчас

этот спрос весь ляжет к чертям собачьим

и нам столько медий и прочего не нужно.

Опять-таки краткосрочно, потому что как

только это будет дальше происходить, мы

находимся в элементе ресурсного

национализма. Элемент доступа к каким-то

источникам будет жёстко ограничиваться.

А

в этом направлении и в этой ситуации,

да, в принципе, просто золото. То есть я

как бы все знаете, что я большой

любитель этого золота, но вот интересный

график. Вот Money Metals сейчас

показывает количество золота в резервах

национальных различных. Если мы видим,

то до Второй мировой войны, если золото

составляло в основном где-то 90%, то

как раз-таки после товарища Никсона, по

большому счёту, золото в резервах

снизилось до 10%. Всё это заменило

американским долгом. И я уже просто

говорил, там как проблемы с этим

американским долгом, с проблемы с

ликвидностью. И, безусловно, сейчас

где-то мы уже пошли вот в эту хорошую

фазу роста, где-то на треть выросли. И

можно даже не ожидать того, что мы уйдём

на 90. Просто даже если мы уйдём куда-то

наполовину, то потенциал роста цен в

золоте оно, безусловно, для меня

огромный. Я повторяю, что у меня где-то

1720 оценка, куда мы идём по золоту. И

не не ждите, что вот просто это вот

сейчас просто пойдёт вверх. А если

сейчас золото упадёт на фоне проблем с

ликвидностью ниже четырёх, я бы на месте

любого человека товарился по полной

программе на максимальную локацию,

которая есть. С точки зрения то, что ещё

попало, про S&P поговорили, про банды

поговорили, а, безусловно, крипта

выглядит ужасно, динамика отстойная.

И тут можно говорить, сейчас, скорее

всего, будет, может быть, какая-то

нормализация, какой-то отскок, но базово

выглядит всё пока очень негативно. Пока

война, пока волна вот этой ликвидности

со стороны, э-э, государств и со стороны

банков банков коммерческий в первую

очередь не будет приведена в действие,

э, мы всегда будем попадать э в биткои.

Проблемы с биткоином, как с точки зрения

ликвидности прокси. Но вот интересный

Джеф Снайдер товарищ нарисовал, наложил

график

акции и стоимости акции Блкрока на э на

биткои. И то, что мы видим, огромные

оттоки из фондов Блэкрока. И в частном и

в частном кредите опять-таки вот этих,

мы видим э

проблему, то, что огромной

переоценки всех финансовых активов, то,

что ситуация осугубляется, Blackрок,

можно смотреть на него как прокси вообще

ликвидности системной. Если этот товарищ

испытывает проблемы, то, скорее всего, и

другие активы, которые очень подвержены

серьёзной ликвидности, а также будут

подвергнуты э проблемам. Ну опять-таки

можно наложить сюда нарратив, что

ликвидность глобальная пока особо не

расширяется. И китайцы э сужают эту

ликвидность, и американцы, по крайней

мере, сейчас планируют резко снижать ээ

движуху движуху с точки зрения своего

баланса. Плюс, конечно, неопределённость

clarity act, который оказывает

дополнительное давление, а и,

безусловно, страхи того, что IPO вот

этих трёх гигантов будут высасывать

ликвидность, приведут к

переформатированию. Вот эта среда

неопределённости, безусловно, где-то

давлеет. Мтивно

мне сейчас это очень сильно не нравится

с точки зрения долгосрока. Я опять-таки

придерживаюсь мнения, что в какой-то

момент а всё это уйдёт именно с точки

зрения будет какая-то паническая волна,

которого э крипту потащит ещё намного,

намного, намного выше. Посмотрим, как

оно будет развиваться.

В принципе, на сегодня это всё. Один

интересный график хотел бы вам показать.

Опять-таки, с точки зрения медий, с

точки зрения поставок и прочих прочих,

прочих вещей демократическая Республика

Конго Конго может быть не до всех дошло,

но сейчас там э-э очередная вспышка э-э

Эбла, то есть холерной лихорадки вот

этой Эбла. А, и что интересно, если

посмотреть на данные

это, по-моему,

журнал Nature, то есть они сверили

различные эпизоды прошлых эпидемий с

тем, что происходит сейчас. Вот эта

вертикальная линия, которую вы видите

оранжевая в начале графика, это то, что

сейчас происходит и как происходили

различные эпидемии э в прошлом. А этот

штам, который сейчас есть, он, в

принципе, не настолько летальный, как

то, что было в так называемом Заирском

вирусе. Но проблема усугубляется в том,