Всем большой пионерский привет.

Закончилась наконец-таки пауза. А, я был

много в разъездах и к сожалению, не было

времени записать видео, но вот срослось

наконец-таки. А, понятно, за последнее

вре- месяц произошло огромное количество

интересных событий. Золото, серебро, а,

безусловно, назначение товарища Уорша

а, на пост преемника Джерома Пауэлла, а,

то, что происходит на рынках, очередные

проблемы на рынке частного кредита. И

всё это мы будем сейчас рассматривать в,

э,

призме того, что может происходить в

ближайшие пару месяцев на рынках

и почему вполне возможно, нас ещё

ожидает хороший хороший бычка в

ближайшие пару месяцев, хотя вроде бы

все уже согласны с тем, что нам пора

падать и падать как можно ниже и как

можно быстрее. Но давайте разбираться по

порядку.

Так как я видео уже больше месяца не

записывал, то в конце января я поделился

у себя в Telegram-канале видео, которое

я обычно делаю апдейты для клиентов. А,

и в этом видео, э, я пытался обсуждать

такую тему, как нарратив рефляции, а,

мировой рефляции в экономике и как

возможно потенциальный, э,

такой буст с точки зрения дальнейшего

роста индексов по всему миру.

В принципе, если мы посмотрим на

движение индекса в этом году, то ничего

страшного не произошло. А,

довольно серьёзная волатильность,

довольно большие, э, движения. Но в

принципе, если мы смотрим даже на тот же

американский индекс Russell 2000, а,

движуха неплохая. S&P, э, Nasdaq. Да, не

шоколад, но всё-таки нужно и сказать,

что год только начался и смотреть нам

нужно будущее и оценивать, что на самом

деле будут в ближайшее время

закладывать рынки.

И тут

в начале года я прочитал довольно

интересную статью товарища Рубини из

Hudson Bay Capital.

Ссылка будет в описании.

Ребята проанализировали

потенциальную оценку S&P,

приведя, скажем, альтернативную методику

оценки.

То есть они отклонились от стандартной

методики оценки в плане того, что у вас

есть безрисковая ставка, ставка за

премию за то, что вы находитесь в акциях

и неопределённость денежных потоков. И,

в принципе, исторически они

проанализировали модель и сказали, что

этих факторов недостаточно и нужно

ввести такое понятие, как

риск-сентимент-премиум.

То есть это премия за

восприятие риска и восприятие будущего.

То есть если мы воспринимаем, что в

будущем всё будет прекрасно, ну или как

в данном случае мы часто говорим, что

искусственный интеллект выведет

продуктивность, производственность

производительность труда на новый

уровень и это даст экономике новый

толчок к росту. Безусловно, если вы

закладываете такой нарратив, то в данном

случае у вас имеет смысл платить за

акции повышенную оценку. И они смотрели

в двух

таких сегментах с точки зрения, когда

настроение

позитивное и когда настроение

негативное. И разница вот в этом спреда,

она где-то составляла от двух до минус

полпроцента.

И в зависимости вот от взвешивания вот

этой премии, если применять её к

нынешнему рынку, они пришли к следующему

результату, что, в принципе, на данный

момент рынок если бы мы брали

историческую отметку вот этой премии за

риск со стороны вашего восприятия, то

S&P должно находиться где-то ближе к

9.000.

То есть примерно потенциал роста в 30 с

и если мы говорим, что настроение были

бы довольно, а,

пессимистичны, то мы где-то на жизни

должны находиться на отметке 5.200. То

есть тоже падать на самом деле прилично.

Посмотрев на это, то есть сейчас мы

находимся в таком относительно, с точки

зрения, опять-таки, Хадсон Бэй, в

относительно приемлемом коридоре оценок.

И, посмотрев на рынок опционов, они,

кстати, оценили то, что сценарий а,

роста индекса, в принципе, рынком никак

не оценивается или закладывается

буквально там 3-4%.

А сценарий падения, а, именно к отметке

5.200 закладывается рынком практически

на треть.

То есть у вас в данном случае, если мы

смотрим с точки зрения математических

моделей, а, рынок склонен, настроен, в

принципе, по отношению к рынку

пессимистично. Что в само это по себе

смот, э, несложно, а, находиться в

состоянии пессимизма, когда вы читаете

новости, смотрите, что происходит с

экономикой, смотрите на показатели, а,

и вопрос, какого чёрта и каким образом

мы ещё с этих отметок можем вырасти,

они, безусловно, легитимны. Но мне

кажется, вот то, что мы сейчас я буду

пытаться вам рассказать, это просто,

давайте посмотрим немножко,

абстрагируемся от этой полемики.

Понятно, что фундаментально рынок

перекручен, перегрет и всё и прочее. Но

если мы будем смотреть с точки зрения, а

что может быть топливом для ещё одного

витка роста?

А, может ли быть это действие

центробанка, может ли быть политика

Ворша вместе с Бессантом привести к

серьёзному росту и американской

экономики, может быть мы по многим

показателям уже достигли дна и

начинается разворот, что делает

банковская система и как смена

регуляторики может повлиять на

экономический рост в ближайшее будущее,

что нам говорят, опять-таки, рынки

золота и серебра и в том же самом деле

крипты с точки этой динамики. То есть

картинка складывается неоднозначная. И

то, что я вот пытаюсь последние там

полтора месяца понять, где же вот тот

самый рефлексионный сценарий? Потому

что, если мы посмотрим на рыночные

движения последних месяцев, да, крайне

нервное состояние. При том, что в

принципе на рынке облигаций, бондов

стресса особо не наблюдается. VIX у нас

в принципе находится на приемлемых

уровнях. И вот эта постоянная колбаса и

постоянное создание каких-то нарративов,

что биткоин распродался из-за того, что

Трамп стал президентом, что Япония опять

сломала через что-то там свой carry

trade. И вот это создание постоянных

новостей для того, чтобы объяснять вот

эти движения довольно серьезные на

рынках, от них довольно сильно устаешь.

И тут просто нужно тогда я пытаюсь

сейчас понять, хорошо,

то, что все закладывается сейчас,

наконец-таки пойдем ниже. Если мы

посмотрим по квантовым моделям и Max 7

выглядит не очень, и в крипте выглядит

все относительно негативно. И это

становится уже таким мейнстримом, и все

под это закладываются. Вопрос, что

произойдет тогда, если этот сценарий

будет инвалидирован?

И если мы сейчас находимся как раз-таки

на дне, и следующий толчок пойдет, если

брать волновой анализ, то у нас в

принципе еще пика

перед схлопыванием рынка в принципе еще

рановато. Рынки не схлопываются на

максимальном страхе. Скорее всего,

конечно, какая-то там должна быть

максимальная эйфория. Я не буду сейчас

закладывать здесь сценарий, что нападет

ли Трамп на Иран или не нападет.

Ситуация очень динамична. На мой взгляд,

смысла это делать Трампу абсолютно нет

никакого. Но закладываться, что ему

делать смысла и что он на самом деле

будет делать, это, по-моему, занятие не

бесполезное,

особенно, ну, если вас зовут не Мелания

и вы не держите свечку а-а, над

товарищем Дональдом, то, скорее всего,

всё это а-а, превращается в гадание на

кофейной гуще.

Но если мы посмотрим с точки зрения,

опять-таки, а-а, динамики, то, что

предсказал Хадсон Бэй, давайте

попытаемся просто посмотреть и пощупать,

что же может сейчас указывать на то, что

этот нарратив на самом деле сработает.

Мы пробежимся просто по ка- каким

показателям, и вот если здесь посмотрим

на индустриальное производство, то вы

видите, внизу, в принципе, месячные

изменения, третий месяц идёт позитивная

динамика, а в январе показатель вырос на

0,7%, хотя ожидалось 0,4, в прошлом

месяце было 0,2. А-а,

в годовом выражении два с лишним

процента. В принципе, если так на это

смотреть, а-а, то показатели можно

оценивать как не самые плохие. Вышел

также отчёт Empire State по

нью-йоркского филиала ФРС, и вы здесь

видите, что а-а, общий показатель сейчас

находится на отметке +7,1, он подрос а

по отношению к ожидаемым, и, в принципе,

а-а,

как и во всех показателях, такая

миксолянка, где где-то получше, где-то

похуже. Если, что интересно, посмотреть

вот ниже, вы видите forward-looking, то,

что очень сильно отскочил индекс а-а,

будущих ожиданий,

то есть а-а, самая высокая отметка с

ноября двадцать четвёртого года, и,

опять-таки, это переливается в том, что

компании собираются бу- более серьёзно

а-а, нанимать сотрудников, самый высокий

показатель с двадцать второго года, и,

опять-таки, собираются наращивать свои

инвестиции, а-а, тоже показатель самый

высокий с двадцать третьего года. То

есть,

несмотря на то, что если мы будем

смотреть широкий пласт вот этих

опросников, а-а, большое количество

данных указывает на продолжающуюся

слабость, но что мы хотим сейчас понять,

это не то, что слабость, рынки оценивают

не абсолютные значения, а изменения. И

если мы сейчас получаем относительно

неплохое движение вот в этих индексах,

то рынки это могут, в принципе,

спроектировать. Сейчас мы посмотрим, что

ещё происходит, потому что

количество вот таких небольших маячков,

которые указывают на какую-то смену

позитивной динамики, оно немножко

начинает увеличиваться.

На этом графике вы видите сравнение

индекса ISM, о котором сейчас отдельно

поговорим, за январь очень сильно

отскочил, и про различные прокси

ликвидности в системе американской. Вы

видите, что, принципе, если мы исходим

из этого, то ликвидность, которая

проецируется в будущее, она уже начинает

оказывать позитивное давление на индекс

PMI.

Я бы не стал на данный момент слишком

много сюда анализировать, потому что

один месяц это ещё ничего не значит. Мы

часто видим скачки, статистические такие

отклонения в какой-то динамике, которые

потом спускаются, поэтому нужно

подождать. Но

если вы посмотрите на том же индексе

Citi Group Economic Surprise, вы видите,

что за последний месяц, несмотря если на

общую динамику, она довольно довольно

такая как бы невнятная, если в

долгосрочной перспективе смотреть,

то вот в чёрном квадратике вы видите,

что, в принципе, за последний месяц

опять-таки произошёл серьёзный скачок.

И вот здесь мы смотрим на показатель

ISM,

производственный,

который вышел, и показатель был 52,6. То

есть ожидалось всего лишь 48,5.

Безусловно, скачок, самый большой скачок

с июня двадцатого года.

Первое, показатель выше пятидесяти с

февраля двадцать пятого года. Огромный

скачок в новых заказах, это лидирующий

индикатор, четырёхлетний максимум. А

рост в экспортных заказах, рост в

производстве,

в принципе, улучшение с точки зрения

заказов, как книг. И, в принципе, народ

говорит, что количество складских

запасов сейчас находится на приемлемом

уровне. И это отображается в такой

позитивной динамике, что если это сейчас

мы увидим продолжение вот таких

показателей, а рынок может закладывать,

что и политика Трампа, и политика

Бессента ведут как раз-таки к этому

рефляционному сценарию, и несмотря на

проблемы на рынке труда, американцы

смогут это проскочить. Спойлер, на мой

взгляд, не проскочит, но это совершенно

не важно, потому что сейчас рынок

цепляется вот за нарратив, как бы нам

пихнуться, прыгнуть чуть-чуть выше.

Если мы посмотрим на сервисный сектор, а

53,8, в принципе, было это, ну, средний

показатель, исторически 53. А здесь э не

тоже такой картинка немножко

смыта, смазана, вроде бы показатели

неплохие, но нельзя сказать, что что-то

супер-пупер а работает на горизонте. Ну,

в принципе, экономика нельзя сказать,

что ужасна.

Что интересно, если мы посмотрим на

индекс э перевозок железнодорожных, то

вот здесь вы видите, что он а после

формирования такой головы и плеч пошёл

выше.

А в принципе, индекс транспортировок сам

по себе, он тоже является лидирующим

индикатором. Если опять-таки здесь берём

какие-то маячки, пытаемся из этого

строить какую-то картину, потихонечку,

потихонечку вы можете сделать нарратив,

что экономика восстанавливается,

экономика набирает силу.

Дискуссию, которую мы будем вести, это

набирает она силу и начинает

восстанавливаться или это отскок дохлой

кошки, под которую рынок попытается

заложить нарратив и прогнать куда-то вот

в сторону там 7-8 тысяч по S&P. А

но нужно сказать то, что многое играет в

руку этого сценария не только с точки

зрения американских показателей, но с

есть с точки зрения опять-таки

укрепления юаня и возможности более

обширного стимулирования со стороны

китайцев, это значит, ликвидности.

Присутствует определённый риск,

безусловно, в Японии, которая сейчас всю

картину немножко смешивает, но

опять-таки мы видим и в Швейцарии опять

негативные инфляции показатели были и в

Европе, в принципе, инфляция ниже

значений нужно ожидать и снижения

ставок,

опять-таки со стороны других

центробанков. Что интересно,

единственный,

кто повысили ставку, банк

Австралии.

Мне кажется, это кажется таким

не то, чтобы гадким утёнком, но это

будет один из немногих банков, который

потом очень быстро-быстро перевернётся,

потому что если мы будем смотреть

детально, несмотря на какой-то нарратив

восстановления и отскока, то просто

побежавшись по показателям тех же

лидирующего индикатора, да, это

Conference Board, 14 месяцев практически

негативной динамики нескончаемой, мы

видим, что рынок труда, здесь показатели

Challenger Layoffs, в январе было

уволено 108 тысяч сотрудников, это рост

на 102 процента по сравнению с прошлым

годом,

практически резко упала

наём новых сотрудников, вы видите здесь,

что всего 5 тысяч было сделано. Опрос

Job Openings вышел, снизился на 5

месяцев по сравнению с прошлым месяцем и

на 13 процентов по сравнению с прошлым

годом, этот показатель является самым

низким с сентября двадцатого года.

И тут мы уже попадаем, количество

безработных превышает количество

вакансий, при том, что мы знаем, что

вакансии на самом деле

по всей статистике LinkedIn проводила

то, что в принципе до трети всех

вакансий, которые сейчас курсируют в

интернете, не являются настоящим

вакансиями или как их называют Ghost

Vacancies,

чисто для имитации деятельности, то есть

показатель на самом деле хуже. Что

интересно, что

официально привязали практически 7-8

тысяч

увольнений к комплементации

искусственного интеллекта, что раньше, в

прошлом году, а

не

не привязывалась, а

и за весь год, то есть с июня за весь

год, да, за полгода, то есть 62.000

рабочих мест потеряно за счёт

автоматизации при помощи искусственного

интеллекта. Если мы посмотрим на тот же

самый JOLTS и приведём его близко такой

к формату, а больше подсчёта, как это

делается nonfarm payrolls, на которые мы

все смотрим, вы видите, что в принципе

на данном этапе количество открытых

вакансий

находится на уровне, ну, практически

самом низком

апреле двадцатого года. И это

показывает, насколько рос

рынок труда, и подтверждение опять-таки

мы можем посмотреть на опросник KC и W.

Это такой сильно логирующий индикатор,

который, по большому счёту, вот все

nonfarm payrolls пересчитывает с лагом

6-9 месяцев. И вы видите, вот оранжевая

линия, что все показатели, которые нам

выдают сейчас на рынке труда, ну, мы это

знали, что они, по большому счёту, все

переоценены на на сторону, и там много

очень рисованных показателей. Ну, вот

мы, видите, оранжевая линия, насколько

сильно эти показатели на самом деле были

завышены. И если мы посмотрим на

январские увольнения, то,

если не брать кризис доткомов и кризис

2008-2009 годов, то, в принципе, с точки

зрения января мы находимся далеко-далеко

где-то на пиковых значениях стресса. И в

этом контексте, да, какие-то позитивные

есть у вас маячки, рынок труда

продолжает оставаться крайне слабым, а

и вопрос: а дальше-то что? Если рынок

труда слабый, это безусловно проявляется

в других показателях, такой как

настроение потребителей. Вы видите, что

если мы посмотрим на временные рамки до

пятидесятых годов, то нынешнее состояние

или нынешний показатель, он находится

ниже уровня самого депрессивного уровня

кризиса 2008-2009.

То есть, вот когда была жуткая

инфляционная динамика в конце

семидесятых в Америке, вот этот

показатель был примерно этой отметки, а

что говорит о серьёзности проблем с

точки зрения потребителей. Сейчас мы

когда будем говорить про новый сценарий

искусственного интеллекта, мы поймём,

почему оно на самом деле это так. Это

напрямую связано с ожиданиями

происходящего и имплементации

искусственного интеллекта.

На фоне не очень вразумительного

отношения к жизни своей, потребителей

опять-таки были негативные показатели в

розничных продажах. Если мы посмотрим на

четвёртый квартал розничных продаж, то

вы видите, что по сравнению с другими

годами показатель на самом деле слабый.

Безусловно, вот эта вся нервозность, она

перекидывается и вопросники. То есть,

сейчас, когда мы

проходим и наблюдаем, что же можно

ожидать ближайшие

выборы в Америке, 70% американцев

говорят, что экономика ну

находится в относительно плохом

состоянии. Больше половины утверждают,

что

это результат деятельности политиков. По

большому счёту

очень резко просел вообще политический

какой-то рейтинг одобрений. И

тут теперь

ожидается то, что как раз-таки в ноябре

будет серьёзная победа демократов.

И основные

основные моменты, которые будут на этих

выборах разгоняться, это

обложение налогом богатых,

и опять-таки, что же будет происходить с

рынками на фоне того, что основное

потребление идёт как раз-таки от

топ-10%, которые за счёт рынков той и

живут.

На фоне этого мы видим, помимо

неопределённости плохих розничных

продаж, это сейчас открыто выделяется

также в отчётах компаний, то есть вот

Pepsi заявила, что будет снижать цены на

свои чипсы, а а по

управляющей компании General Mills

сказал, что их продажи, вы видите, здесь

падают примерно на 2% в год, хотя

предсказывали небольшой рост, но

сказали, что по большому счёту в 2/3

продуктовой линейки им они вынуждены

снижать свои цены.

То есть у вас реально настроение

потребителей отображают крайне плохую

ситуацию на рынке труда, которая

перекидывается уже в отчёты компании. И

вот этот инфляционный механизм, который

все говорят, инфляция надолго, надолго

пришла к нам. Нет, мы как раз-таки на

наблюдаем это движение, когда рост цен

при и отсутствии экономического роста

приводит к рационированию

потребления и большое количество

сегментов начинает скатываться вот в

яму. И сейчас вот этот тренд мы, в

принципе, будем наблюдать, как он

довольно сильно будет усиливаться

постоянно.

Поэтому если мы смотрим на

с точки зрения экономики, да, есть

какая-то подвижка, но общий тренд,

конечно, остаётся довольно негативным.

Вопрос,

если этот тренд будет продолжаться,

какой нарратив мы должны наложить ещё

сверху для того, чтобы люди задумались и

сказали, да, экономика начнёт

безусловно, восстанавливаться. И мне

кажется, здесь опять-таки игра идёт в

нарратив роста производительности труда

со стороны искусственного интеллекта.

Что ожидается, то, что постоянно вот эти

огромные инвестиции в искусственный

интеллект будут приводить постоянно к

оптимизации костов, будут приводить

к экономическому росту

за счёт постоянной экономии

роста вы, в принципе, сможете, а-а, вы

не будете испытывать повышенной

инфляции, за счёт этого вы сможете, а-а,

при контроле ставок, а-а, вы сможете, в

принципе, снизить соотношение долга к

вашему ВВП относительно безболезненно, и

всё у вас будет прекрасно. Два сценария,

которые, два побочных эффекта такого

сценария, и, в принципе, это то, о чём

говорил и Бессонте, это то, что

во-первых, мы снизим ставки, дадим

немножко пуш, разрешим банкам, уберём с

банков ограничители с точки зрения

расширения кредита, под расширение

кредита начнётся рост экономики, и вот

из этой, в этой динамике мы сможем выйти

из вот такой петли торможения, в которой

находится глобальная экономика уже

довольно долгое время. Проблемы, которые

нужно учитывать в нынешнем сценарии,

они, их две, по большому счёту.

С одной стороны, у вас, безусловно, при

такой динамике, а-а, скорее всего, будет

резко возрастать, а-а,

необходимость компенсации за риск

держателям облигаций, потому что такая

динамика может транслироваться, с точки

зрения рынков, как долгосрочное

инфляционное давление. Это, в принципе,

то, что мы немножко наблюдаем, а-а,

с японским рынком облигаций, про это

сейчас отдельно поговорим, с инфляцией

там тоже ничего не связано, но, а-а,

рынок может погнать ставки немножко

выше, да, куда-то в сторону пяти по

десятилеткам, а мы уже видели последний

два раза, когда рынок доходил до этих

отметок, начиналась жуткая

волатильность, а-а, и, в принципе, у вас

риск того, что начнутся большие

несварения именно на рыс- на рынке

облигаций. Это первый вариант. Второй

вариант это, безусловно, то, что,

а-а, если мы говорим о постоянном росте,

а-а, экономики, а-а, с точки зрения,

а-а,

ммм,

как раз-таки, а-а, инфляционного

давления, то безусловно это должно

отображаться на снижении курса доллара.

А, снижая курс доллара, вы потенциально

за счёт того, что конечно торговый

дефицит у Америки был огромный, вы

потенциально будете вот эту инфляцию,

импортируемую инфляцию, как Япония,

конечно, немножко разгонять. И тут у вас

вопрос,

как вы будете от этого спасаться. Это

то, что мы говорили про инфляцию тарифов

и что на самом деле ничего общего э,

не с тарифами не имела и в конечном

итоге так и не материализовалась эта

инфляция. А, дискуссия про это будет всё

равно вестись. Но факт в том, что

когда мы говорим, что

снижение доллара, повышенная инфляция

приведёт к какому-то опять-таки росту

дефицитов, то у вас рано или поздно

опять-таки возникнет необходимость

реагирования и контроля

за рынком

вашего долгового, вашего долгового рынка

американского в данном случае.

Соответственно, ожидать того, что Уорш

не будет снижать ставку или он будет

очень сильно снижать ставку, мне

кажется, там игра намного сложнее, там

есть политические тёрки, там несколько

лагерей игроков

и есть в том числе и обиженные, поэтому

это не будет, как говорят американцы,

walk in the park для Трампа. То есть это

не будет для него лёгкой прогулкой. То

есть серьёзное назначение Уорша на самом

деле оголило определённые

проблемы внутри Федеральной резервной

системы. Я думаю,

цапаться они между собой будут ещё

довольно серьёзно. Но факт в том, что,

мне кажется, открыто уже идёт разговор,

уже начинается имплементация как

раз-таки всех мер

того, что экономику нужно разгонять и

разгонять её нужно не при помощи

Федеральной резервной системы, поэтому

идёт разговор о том, что

баланс ФРС будет снижаться, а при помощи

открытия каналов кредитных для

коммерческого сектора банка. И за счёт

этого вы будете разгонять денежную

массу, за счёт этого вы позволите себе

снизить курс доллара, за счёт этого у

вас да, у вас будет более высокая

инфляция, но за счёт того, что у вас

будет экономический рост, вы сможете

каким-то образом запрыгнуть на эти

качели.

В

теории это всё звучит безусловно

красиво. Два фактора, которые нужно

тут учитывать, что

красивая жизнь американцев, в принципе,

которая была ну, скажем так,

после вступления Китая в ВТО, который в

принципе и привёл к тому, что у нас была

довольно серьёзная дефляционная

динамика, так как перепроизводство,

снижение цен и приводило к тому, что

инфляция была всегда занижена. Если вы

видите на этом графике, то

как раз-таки падение рабочих мест

производственном секторе. С точки зрения

как раз-таки тогда, когда вступил Китай.

Если это можно назвать

чудом производством

чудом роста производительности труда,

да.

То, что мы сейчас ожидаем от

искусственного интеллекта, это примерно

то же самое чудо, и вопрос

то, что экономический рост можно будет

как-то восстановить, он безусловно

легитимен. С другой стороны, если мы

сейчас посмотрим, за чей счёт происходит

рост производительности труда,

то безусловно это и то, что мы видим в

отчётах, это большое количество проблем

у людей, которые только выходят из

университетов. То есть именно начальный

этап начала работы, где им нужно

получить первую, вторую работу,

огромные проблемы испытывают, потому

что, как правило, эти работы легче всего

автоматизировать.

Соответственно, молодое поколение опять

дали в бубен и сказали: "Ребята,

отдыхайте.

Сложно вам будет, но вот такие правила

игры. Э-э Безусловно, чем дальше

происходит распространение

искусственного интеллекта, тем больше

будет вырезаться вот этот как раз-таки

класс белых воротничков. А нужно

понимать, что вся система,

особенно в развитых экономиках, она

построена на потреблении. А потребление

- это как раз-таки тот самый

потребитель, который зарабатывает

неплохо и который может взять кредиты и

который несёт на себя всю основную

нагрузку с точки зрения вот именно

поддержания экономической активности. И

тем самым, то, чем вы занимаетесь

сейчас, вы пилите сук, на котором

сидите. Увольняя этих работников, вы как

компания спиливаете базу, опять-таки,

своего собственного потребителя.

И безусловно, в данном случае

следующим этапом, который нужно будет

смотреть, это снижение

снижение прибыли ожидаемых с точки

зрения корпораций.

Можно обсуждать,

что динамика поменяется, экономика будет

другой, безусловно. Я думаю, что э-э

для перехода в какую-то другую фазу

экономического какого-то действия это

довольно длительный период. А мы живём

сейчас и

оценки рынков, которые закладывают

абсолютно невероятно светлое будущее,

вот это нужно думать, и мне кажется,

здесь, конечно, безусловно, большое

количество

такой критической критических

возможностей, критических рисков,

которые мы, может быть, вполне возможно,

не учитываем на данном этапе. Но мне

кажется, в любом случае

стоит ожидать, и

тоже на самом деле уже такое как

аксиомой стало, что что бы ни случись,

и центробанки, и правительства будут эту

систему поддерживать статус-кво. И мы

все закладываемся даже не то, что они

будут это делать, а то, что они могут

делать это эффективно, и это вполне

возможно, опять-таки, и накладывается и

будет одним из возможностей

проявления вот этого рефляционного

нарратива, потому что если мы посмотрим

по ликвидности,

э-э, всё выглядит сейчас на данный

момент относительно неплохо. То есть вы

здесь видите от

компании TS Lombard, э-э, в принципе,

индекс, э-э, решения центробанков, то

есть здесь э-э, вы видите, что в

принципе сейчас рынки настроены на

довольно серьёзное расширение

ликвидности со стороны центробанков.

Если мы посмотрим на оценку состояния от

CrossBorder Capital, то в принципе банк

Китая активничает очень сильно, ФРС

сейчас немножко опустил своего же рынок,

э-э, залоговых инструментов стабильные,

и всё-таки доллар не отскакивает, если

бы у нас были проблемы. Японцы, да, э-э,

всё ещё ковыряются в носу, но, э-э, это,

скорее всего, будет продолжаться. Если

мы посмотрим просто на динамику, э-э,

рынка ликвидности, то вы видите, здесь

чёрная линия, это как раз-таки

трёхмесячные изменения.

Сейчас было довольно серьёзное сужение в

параметрах ликвидности, и вот

только-только буквально с начала года

пошёл отскок вверх, и ту же самую

картинку мы видим на рынках репо, на

рынках залоговых инструментов. То есть

какое-то вот последнее, то, что мы

наблюдали пару месяцев, тряски, которую,

если очень захотеть, можно привязать,

скажем так, не только к общему объёму

ликвидности, но и к её

перераспределению, то, в принципе,

сейчас мы начинаем наблюдать волну,

которая может дать дополнительный

какой-то э-э, ветер в паруса с точки

зрения, э-э, оценки финансовых рынков.

Рынки репо, э-э, вот здесь вот repo

fails, вы видите, в принципе, в конце

года, в декабре были серьёзные проблемы.

Сейчас, 2 месяца спустя, в принципе, мы

вернулись на вменяемые отметки, хотя

нужно отдать, нужно сказать, что

хочешь не хочешь, всё равно вот проблемы

с точки зрения вот, э-э, дисконтного

окна, или это standing repo facility, а

кто-то всё равно ликвидность в системе

подсасывает. То есть, безусловно, риски

присутствуют и никуда они не делись. На

этой неделе, кстати, вот мы видели

проблемы

с компанией Blue Owl Capital, да, то

есть, вышли

у них довольно серьёзные проблемы в

плане того, что инвесторы вытягивают

деньги. Вот вы видите, курс компании

Blue Owl рисуется просто прекрасно.

И, в принципе, последние пару месяцев

компания Blue Owl постоянно пыталась

каким-то образом запретить инвесторам

вытаскивать деньги

для того, чтобы не попасть в фазу

ликвидации активов.

То есть, частные рынки, если вы у вас

сталкиваетесь с очень большим

давлением вывода средств, у вас есть,

как всегда, правила в контрактах

прописаны определённые пуферы или

бу-бу-буфера,

которые позволяют вам до там 5% средств,

которые вытаскивают, безболезненно

Если у вас начинается серьёзная

проблема уже свыше этого какой-то

отметки, вы, скорее всего, попадаете в

необходимость распродажи активов из

фонда. И распродажа активов, которые не

является сам по себе ликвидным, потому

что кредиты, которые на балансах этих

игроков, крайне

неликвидные, показатель того,

по какой цене проходят распродажи, как

быстро она проходит, говорит о

серьёзности стресса на рынке

частного кредита. Вышла тут

эта девушка, которая пишет как раз-таки

Элхам, она пишет про всевозможные

структуры ликвидности на рынке. Она

написала отличную статью, что

означает ситуация и как справился с этой

ситуацией Blue Owl.

Там расписано с точки зрения и

контрактных обязательств, с точки зрения

кавенантов. и в принципе, нужно сказать,

что а механизм,

если я сейчас не ошибаюсь, 1,5 млрд

долларов было выведено из одного фонда,

механизм, ребята справились неплохо, то

есть практически минимальный дисконт

на рынке, который испытывает огромный

стресс,

в принципе, это говорит, что да,

проблемы там довольно серьёзные, но в

принципе, по крайней мере, на нынешнем

этапе механизмов для справления с этим

стрессом есть, и значит, есть ещё

какие-то покупатели, которые оценивают

активы по достаточно привлекательной

цене, и соответственно,

вот такого пикового стресса пока мы ещё

не чувствуем. Но дискуссия-то идёт о

двух, о двух вещах, да? С одной стороны,

что будет делать ФРС и Центробанки, с

другой стороны, что будет происходить

вообще со ставками как таковыми.

Если мы смотрим на Центробанки и

дискуссию о том, что Уорш говорит, мы

будем снижать баланс ФРС, то есть,

соответственно, желание вытягивать,

продолжать вытягивать резервы из

банковской системы, соответственно,

чтобы она функционировала сама по себе.

А

да, и это, в принципе, само по себе не

проблематично, это можно сделать

относительно безболезненно,

понятно, со всеми

subject to в плане того, что если рынок

что-то не так

оценит, и вдруг какой-нибудь хедж-фонд

влетит с огромным левериджем, риск этого

присутствует всегда. Но с другой

стороны,

количество резервов, которые вот мы

сейчас постоянно об этом ведём речь,

количество резервов, оно само по себе

достаточно, вопрос просто регуляции,

а как вы эти резервы в системе

распределяете. То, что сейчас если до

2000, 2008 года, да, когда резервы не

играли вообще никакой роли

в системе, э-э,

она работала по-другому, то есть были

беззалоговые механизмы, это, кстати, Fed

funds rate, о котором мы до сих пор

сейчас говорим как основной ставке

Федеральной резервной системы, на мой

взгляд, в следующем, в этом следующем

году, а-а,

этот эта ставка должна будет, скажем

так, а, не отменена, но на неё не будут

ориентироваться, потому что рынок там

уже практически дохлый и, никакой, э,

никакой сигнальной, э, никакой

сигнальной силы это уже за собой не

несёт. После того, как в систему были

залито огромное количество резервов,

а-а,

не будем забывать, что, э-э,

регулирование этих резервов, этой базы,

э-э, стало, э, как раз-таки с при помощи

ставки на резервы в Центробанке, то

есть, а-а, interest on reserve balances,

IORB.

Соответственно, вы можете регулировать

эту систему в зависимости от того, какую

ставку вы там устанавливаете.

А-а, для этого совершенно не обязательно

расширять, э, собственный баланс, но,

а-а,

что произошло, это то, что, м, сама

схема парадигмы, как работает, э,

внутрибанковское фондирование,

перешедшее на залоговые инструменты,

сама факт того, что, а, балансы

банков-дилеров, которые отвечают за

перераспределение ликвидности в системе,

были после 2008 года крайне ограничены,

и здесь, кстати, а, оценивается, что

примерно на 50% сократилась возможность

банков, крупных банков-дилеров

заниматься вот именно деятельностью

перераспределения,

и за счёт этого всё, безусловно,

безусловно, ушло вот на эти рынки

частного кредита, такие компании, как

Blue Owl, которые подвержены меньшей

регуляторикой, э-э,

и которые занимаются, по большому счёту,

теневым левериджем. А, то есть, вот в

этой системе, э-э,

нам нужно понимать, что баланс ФРС как

таковой, он вполне, возможно, становится

функцией управления просто системы.

Потому что если мы сравниваем, что было

до 2008, что сейчас, и вот интересная

статистика мне попалась на глаза, то что

глобальный уровень долга с 2008 года

вырос в два раза, а к тридцатому году он

будет уже в три раза выше того уровня,

э-э,

public debt или государственные долги

выросли с 2008 года практически на три

раза, и к тридцатому году

А если в 2008 году официальный долг США

составлял 6 триллионов, то сейчас он

выше тридцати. А и соответственно,

если так оно будет продолжаться, к

тридцатому году долг достигнет 42

триллионов, и к пятидесятому 170. И

здесь мы смотрим опять-таки на тот факт,

что дилеры крайне ограничены в своих

действиях, и что-то с этим нужно будет

делать. При том, что давайте смотреть не

только на американцев, этим занимаются

абсолютно все.

То есть это глобальный феномен.

И система, в которой вы хотите

поддерживать вот такое постоянное

огромное количество долгов, она

безусловно требует ликвидности, э-э, для

того, чтобы эти долги перефинансировать,

и требует определённой гибкости. И

проблема, которую сейчас пытается решить

американцы, [откашливается] чтобы

основное количество денег, которое

создаётся в системе, оно идёт на

перефинансирование нынешних долгов. А

вам нужно запустить элемент для того,

чтоб создание кредита шло как раз-таки в

экономику. Это то, что сейчас пытается

сделать Бесендер, это то, о чём мы

говорим. Снижение каких-то регуляторных

рамок для э-э, крупных коммерческих

банков, э-э, возможность использовать

различные инструменты, э-э, и

хеджировать риски. А это безусловно

будет. Вот сейчас вот проработки,

кажется, когда вот примут на самом деле

серьёзные вот такие поправки, тогда

будет понятно, что мы вступаем

в серьёзный элемент, э,

инфляционного режима. Вопрос, вступим мы

его, э, плавно или сначала произойдёт

обвал?

Я лично склонен, э,

э,

считать, что скорее нам нужно какой-то

произойти обвал, но, э, посмотрим. Э,

там время всё покажет.

Это одна часть, то есть одной частью вы

регулируете, пытаетесь играть балансами,

э,

центробанков как инструментом, э,

перераспределения ликвидности в системе,

особенно долларовой с компонентой. И

вторая часть, о которой мы говорим, для

вот поднятия экономического роста, э,

вам нужно перезапускать создание

кредита.

И, э, именно под этим нарративом сейчас

очень часто идёт речь о том, что

экономический рост замедляется, ставки

снижаются, это нужно как бы проводить

стимулирование, э, спроса, да?

Проблема в нынешней динамике заключается

в том, что

ставки вы можете снижать

и безусловно,

к чему приводит снижение ставки в

идеале, да? То есть у вас кривая

доходности принимает нормальный наклон.

То есть, э, передний конец ставки

относительно низкий, дальний конец, э,

более высокий за счёт того, что у вас

есть премия за временной фактор риска.

Соответственно, вам как банку легче, э,

заниматься, э,

деньги брать дешёвые, трансформации,

кредитной трансформации, так называемой,

да? Дешёвые деньги берём на на переднем

конце, отдаём под задний конец.

Проблема в том, что если мы посмотрим на

стати- стику и на происходящее, то, э,

номинальный уровень ставок сам по себе,

э, играет второстепенную роль.

Потому что любое инвестиционное решение,

которое вы принимаете, в конечном итоге

оно происходит на уровне, э,

оценки риска.

То есть это risk adjusted какой-то у вас

должен быть показатель, потому что вы

говорите, что даже несмотря на то, что

сейчас спред какой-то вырос и,

относительно

исторических отметок мне было бы, как

банку, было бы, э-э, привлекательно

давать эту инвестицию, я, скорее всего,

делать её не буду, потому что риски,

которые я вижу происходящим в экономике,

э-э, они и возможность получения

прибыли, они не соответствуют

действительности. И вот здесь механизм

регуляции ставок, э-э, полностью в таком

случае ломается. И на самом деле в на

если посмотреть в мировом контексте, мы

именно это и наблюдаем. Особый хороший

пример это Китай.

В Китае идёт постоянное снижение, э-э,

роста вот этого кредит, э-э, кредит

гроус. Э-э, не создаётся новый кредит,

или, скажем так, он замедляется довольно

сильно, и это, безусловно, затягивает

экономику всё вот в эту дефляционную

спираль, которую мы в Китае постоянно

уже давно наблюдаем.

При том, что, э-э, ситуации выхода

лёгкого из этой ситуации её нету, потому

что

Центробанк вроде бы какое-то время

снимал, снижал ставки, но эти ставки не

перекидывались на экономику, то есть

банки за счёт того, что, э-э, у них,

скорее всего, на балансах большое

количество мусора спрятано, э-э, за

которое они, э-э, не хотят отвечать или

не хотят официально списывать, э-э,

соответственно, ваша возможность, м-м,

передачи вот этих более низких ставок,

она ограничена тем, что если вы начнёте

это делать, ваша бизнес-модель начинает

полностью ломаться. Это большая проблема

как раз-таки для, э-э, китайской

экономики, но если мы будем смотреть с

точки зрения остальных показателей,

давайте посмотрим в Америке. Вышла как

раз-таки статистика, э-э, Федеральной

резервной системы Нью-Йорка.

Э-э,

кредит, э-э, домохозяйства вырос, э-э,

за квартал примерно на 120 мил, на 100

на 190 млрд, составляет примерно 20

трлн.

Э-э, 1,3 трлн, э-э, долгов по кредитным

карточкам, рост на 50% с 2008 года. И, в

принципе, мы видим опять-таки рост,

очень большой рост

вот этих subprime ипотек.

Как видите, с 18 на 26 миллиардов

здесь

выросли показатели. Одновременно у вас

ухудшается статистика кредитования, то

есть вот delinquency с 90 дней плюс, это

вот задержки платежам свыше 3 месяцев.

Подросли

общий показатель до 3% и 12%, это самый

высокий показатель

пика пандемии в двадцатом году.

Просроченные кредиты по автомобилям

5,21%, это самый высокий показатель за

15 лет. Кредитные карточки, просрочки

13%.

И в основном страдают здесь как раз-таки

население с самыми низкими доходами. И

то же самое вышел репорт от ЕЦБ насчёт

банковской системы европейской. И вот вы

здесь видите, что банки сами сказали,

что они ужесточают

кредитные стандарты

за счёт того, что

повышенные риски в экономике и более

низкий толерантность рынка рисков со

стороны самих банков.

То есть вы видите, что, в принципе,

основное вот

экономическая

экономическая неопределённость ведёт к

тому, что банки тоже не хотят выдавать

кредиты. И то, что вот вы здесь видите,

это по большому счёту higher risk

perceptions, rising bank funding costs

and tighter prudential requirements.

То есть восприятие более повышенных

рисков, растущие

финансирование и фондирование в

межбанковском секторе и постоянное

затягивание гайки с точки зрения

регуляториков приводит к тому, что

кредит в частный сектор не даётся в

экономику. И

вот на этом фоне, когда мы говорим о

рефляционном сценарии, пока вот этой

динамики не изменится, и вы видите, она

глобальная, то есть она

Японию здесь я не показал, но в принципе

картина та же самая.

Пока мы не переключим вот эти рельсы,

никакой у нас вот инфляционной динамики

быть не может. И то, что в той же самой

Америке вы видите рост

дефолтов по всевозможным

кредитам, вот здесь разные, да,

по разным категориям, 30, 90, 120 дней.

Да, может быть, отметки не такие

критические, как в 2008-2009 году, но мы

на полпути, и безусловно, при такой

динамике

рост будет продолжаться. И на этом фоне,

если мы говорим, что делают банки,

которые видят риски, безусловно, они

хомячат государственные облигации. Вы

видите это количество трежеков на

балансах американских банков. Здесь вы

видите количество государственных

облигаций на балансах европейских

банков. Банки занимаются тем, что они

пытаются сохранить ликвидность

и пытаются сохранить

наиболее низкий риск-профиль на своих

балансах.

И тут, в принципе, рынок бондов нам

открыто говорит, что

если мы сможем схватить нарратив вот

этого рефляционного, я думаю, он будет в

какой-то момент проявляться,

то он будет, скорее всего, краткосрочный

по одной простой причине, что если мы

посмотрим сейчас на вот спред между

трёхмесячными и десятимесячными

облигациями, да,

то есть вы видите, что в какие-то

более-менее спокойные периоды то спред

между этой

между этими двумя секторами

рынка составляет от двух до четырёх

процентов. Ну, грубо говоря, сейчас у

нас трёхмесячная бумага даёт 3,7%,

соответственно, если мы возьмём

средний спред исторический в 2%, то,

десятилетки должны находиться примерно

на 5-7, 6%.

А теперь просто откройте, посмотрите,

где сейчас находятся десятилетки и что

вам говорит

рынок бондов. Потому что если мы исходим

из того, что рынок смотрит вперёд и

рынок может оценивать динамику,

то

отметки и скачок как раз-таки вот в

рефляционном сценарии

должен был бы моментально отображаться

на этом рынке, а мы идём в обратную

динамику.

И поэтому тут

конечно было бы неплохо вот словить вот

этот рефляционный сценарий,

но скорее всего это будет такой

иллюзорный краткосрочный

э-э

э-э эпизод, как и всё, что сейчас у нас

становится вот таком уровне ТикТока. 2

недели мы что-то обсуждаем и потом бежим

обсуждать дальше. Но исключать это в

любом случае нельзя. При том, что здесь

мы ещё должны рассмотреть две таких

интересных э-э линии возможного развития

событий, это э-э происходящее в Китае

и как ситуация, то, что происходит, то,

что американцы делают из Венесуэлы, то,

что сейчас идёт активная подготовка к

нападению на Иран, э-э как это

затрагивает Китай и что может делать

Китай в сфере

э-э

на фоне того, что происходит на японском

рынке облигаций с их ставкой. То есть

тут интересных два момента, которые

переплетаются и которые могут иметь

интересный последствия. Давайте

разберёмся, но сначала посмотрим вообще

на Китай, потому что

безусловно, если смотреть на показатели

Китая,

как основной двигатель

мировой экономики, в первую очередь

производственного сектора, то картинка

складывается довольно печальная, потому

что даже по показателям китайским вы

видите, что в принципе рост ВВП уже

оценка в 5% она уже как бы не является

таким гвоздём в стене, которое нельзя

трогать. Речь идёт скорее больше о

цифре где-то в 4,5, которая будет

приемлема. Безусловно, экспорт где-то

здесь эту динамику ещё как-то

поддерживает, но если мы смотрим на

внутренний сектор, то и производственные

PMI и непроизводственные PMI последние

месяц очень сильно просели. И это как

раз-таки, если мы посмотрим на

декабрьские показатели, был большой

скачок вверх, и потом через месяц пошли

вниз. И это нужно учитывать, когда мы

говорим про инфляционный сценарий в

Америке или потенциально в экономике, то

безусловно, вот такие вот скачки нужно

безусловно учитывать. Если мы посмотрим

на индустриальное производство, то вы

здесь видите, что в принципе, несмотря

на все меры предосторожности,

идёт явное замедление

как индустриального производства самого,

так идёт продолжается

коррозия прибыли индустриальных

предприятий, то есть дефляционное

давление никуда не девается. Мы видим,

что, несмотря на попытки стабилизировать

и вывести

избыточные мощности из оборота со

стороны властей не увенчаются успехом,

потому что количество используемых и

загруженность мощностей продолжает

снижаться. В Америке, между прочим,

снижение такое же,

и переизбыток тоже никуда не девается.

И несмотря на то, что

как бы и попытка

компартии

стимулировать экономику в какой-то

динамике, вы здесь видите, да, что,

допустим,

стимулы, может быть, и не такие были

большие, но

возможности и то, что в основном сейчас

происходит с точки зрения

стимулирования, это график с правой

стороны. Вы видите две линии для

перефинансирования долгов локальных

правительств. Основные усилия сейчас

идут там, чтобы вывести из тени большое

количество скрытого левериджа и не

повредить систему. То есть даже, когда

мы сейчас говорим про стимулирование

экономики Китая, она тоже уходит

в сферу рефинансирования, а не создания

новых кредитов, потому что вы видели,

да, по банковскому созданию кредита

замедляется, и это сильно бьёт по всем

показателям.

А соответственно, сейчас вы ещё

попадаете в ситуацию, когда безусловно

геополитическая компонента играет, когда

Китай отрезают от

инвестиций, которые были сделаны в

первую очередь

в Латинскую Америку, это отказ продажи

Панамского порта или канала, безусловно

скажем так, сворачивание инвестиций в

Венесуэлу со стороны китайцев при помощи

американцев, и безусловно риск того, что

Иран будет каким-то тем или иным образом

захвачен, погружён в хаос, или смогут

остановить поставки нефти из Ирана в

Китай, что очень сильно ударит уже

опять-таки по экономике Китая.

Безусловно, эти проявления китайцы

учитывают, и вопрос, как им здесь

реагировать и что сделать. На мой

взгляд, сейчас основная игра перенеслась

в Японию. То есть то, что Япония

виновата во всех грехах движущихся

рынков, и то, что в крипте carry trade

они сломали, и то, что что только японцы

уже не сломали, какие они не

были,

но, видимо, а

объём обвинений, какие они дураки

придурочные,

им выносить и выслушивать придётся ещё

довольно долго. Безусловно, когда мы

смотрим на рынок

облигаций, вы видите, что десятилетние

доходности по десятилетним облигациям

постоянно растут и вызывают определённые

опасения в том плане, что, э, да, ставка

поднимается, и в обычной логике, вот вы

видите спред, синяя линия - это спред

между японскими десятилетками и

американскими, за счёт сужения этот

спред должен как раз-таки был приводить

к тому, что, э, йена должна укрепляться.

То есть сужение спреда делает инвестиции

в американские вот эти самые carry trade

относительно менее интересными, йена

укрепляется, всё чики-пуки, а мы этого

не наблюдаем. То есть, несмотря на то,

что, э,

дифференциалы процентным ставкам

сузились, а

йена как валюта не реагирует на это

сужение.

В первую очередь это задаёт огромное

количество вопросов вообще к теории вот

этих, э, interest rate parity, э,

теории о том, что ставка где ниже, где

выше, как это можно фондироваться,

работает она в нынешнем мире или не

работает.

Я думаю, это мы, э, сегодня трогать не

будем, чтобы не затягивать видео, но

ситуация, в которой сейчас находятся

японцы,

она довольно неординарна, да? Э,

сейчас мы наблюдаем за тем, как

Центробанк повышает ставку.

Э,

в первую очередь дискуссия шла была о

том, что инфляция и нужно замедление

экономического роста. Проблема японцев в

данном случае, что для того, чтобы

замедлить экономику, э,

у японцев уровень закредитованности

частного сектора довольно низкий, то

есть огромное количество сбережений, а,

и повышая ставку, тем самым вы на самом

деле не замедляете экономику, а вы её

наоборот разгоняете, потому что

процентные платежи, которые японцы

получают на их вклады, они тоже где-то

начинают подрастать. То есть, у вас

эффект замедления экономики как таковой

не, э, происходит. Но за счёт того, что,

э,

вы поднимаете ставку, а обслуживание

долга как такового у вас постоянно

растёт, что ведёт к увеличению

дефицитов.

Увеличение дефицитов, в свою очередь,

конечно же, без, э,

а, также влияет негативно на йену,

которая входит постоянно в слабую фазу

ослабевания, и там начинает возникать

всевозможные инфляционные, э,

риски, которые начинают закладывать

рынок, э, облигаций, да? То есть, а,

превелирующая теория сейчас то, что

японские облигации распродаются на фоне

того, что йена будет ослабевать,

инфляция с нами надолго. Какой

тихий-тихий ужас, а,

и что вообще с этим делать, как это

можно, как это можно остановить. А,

ирония всей этой ситуации, опять-таки,

не несколько другая, потому что если мы

посмотрим на профиль держателя японского

долга, это опять-таки тоже внутренние

игроки. То есть, повышение ставок ведёт,

с одной стороны, на более высокие доходы

этих игроков, которые могут

использоваться, а,

в экономике, а, но, а,

если смотреть так, для чего вообще

понимает, поднимается ставка, то японцы,

принципе, сказали, что да, мы пытаемся,

а, ограничить снижение йены как валюты,

э, и дать ей определённую стабильность.

Этого требуют и американцы, безусловно,

когда вы повышаете ставку, в какой-то

момент самый большой риск, в который вы

попадаете, вот это то, что мы часто

говорим про репатриацию капитала, когда

игрокам, а, в Японии в какой-то момент

станет выгоднее держать капитал у себя

дома, а не держать его на заграничных

рынках. При том, что, как я уже говорил,

это была официальная политика

Центробанка Японии, которая политическое

решение было принято, вопрос его просто,

э, имплементации.

Но если мы посмотрим, что на самом деле

происходит с дальним концом,

а, в Японии, то, а,

проблема как раз-таки в том и

заключается, что с одной стороны,

повышая ставку, вы даёте, э-э, людям,

которые держат деньги в депозитах,

дополнительную прибыль, но вы

одновременно убиваете свою банковскую

систему.

Потому что банки, страховые компании,

которые, э-э, в период ставки, вот вы

видите на этом графике, да, период

ставок как и инфляция. То есть, даже

если мы сейчас посмотрим, последние

показатели инфляции были ниже 2%. Э-э,

ситуация с инфляцией да, там довольно

стабильная сейчас. Если мы посмотрим на

вот тот период, по большому счёту, с

2000, ну, здесь на графике, с 2007 по

2022, за 15 лет, банки, зная, что

Центробанк не будет сильно двигать, э-э,

ставкой, могли безопасно покупать эти

инструменты, играться с ними,

перезакладывать их, брать, фондировать

их под них доллары и заниматься вот

такими спекуляциями. Как только, э-э, вы

получаете постоянный рост ставок,

это то, что мы увидели в двадцать

третьем году, когда вдруг неожиданно

обнаружилось, что вот эти

нереализованные убытки по вашим

государственным облигациям начинают бить

по вашим балансам.

И все крупные игроки, которые держат,

они говорят: "Мы не можем держать просто

в,

в такой период неопределённости, каждое

поднятие ставок нас просто вымывает

миллиарды с нашей прибыли".

И, соответственно, все японские крупные

банки сказали, что мы сейчас продаём

наши, э-э, активы, как только ставка

будет в, нам будет сказано, что ставка

больше не поднимается, спасибо, до

свидания, мы обратно всё выкупим.

То есть, у вас распродажа, э-э, на рынке

бондов, который на 80% контролируется

Центробанком, между прочим, э-э,

отсутствие ликвидности ведёт не как к

состоянию инфляции, а исключительно к

эффекту, когда вы сами угробили свой

рынок облигаций,

когда у вас количество покупателей,

количество продавцов, э-э, отсутствует и

когда объёмы в десятки миллионов могут

зарушить общий объём рынка, а японских

облигаций 7 триллионов, А ликвидности

там, ну, 10, 20, 100 миллионов.

Соответственно, любой скачок может

вызывать вот такие движения

у вас на валюте. Но если смотреть и с

точки зрения экономических показателей и

ВВП крайне слабый, негативный был. И вот

если мы посмотрим на household spending,

насколько они тратят, вы видите внизу,

да?

Это номинальное и реальное соотношение,

то есть если мы сделаем

адаптацию под инфляцию, то есть вы

платите больше, а покупаете меньше. Эта

картина, она

в принципе рисуется абсолютно для всех

стран

и везде оно безусловно

присутствует.

И вот в такой ситуации находится японцы,

да? То есть с одной стороны им ставку

нужно как-то поднимать для того, чтобы

держать курс йены,

но курс йены на это не реагирует, как мы

видели вот в этом графике, да? И

соответственно, какой у вас есть

возможность как-то вот с американцами

противо- постоять Китаю.

Безусловно, это политика интервенции,

то, что мы видели какие-то разговоры в

январе, то, что ФРС и Bank of Japan

координированно провели

интервенции с точки зрения укрепления

йены,

то безусловно

ну как бы так.

Краткосрочный эффект это имело, но

проблему кардинально это не решило.

Что может произойти, в принципе, у

японцев огромное количество денег в

иностранных

позициях иностранного репо

лежат у ФРС.

То есть foreign repo pool. Сейчас,

если я не ошибаюсь, там в районе 400

миллиардов, больше 100 миллиардов точно

у японцев. Они, в принципе, могут эти

деньги использовать для интервенции,

поддержания курса йены. Позитивный

побочный эффект приведёт к тому, что это

даст опять-таки большее количество

резервов в банковской системе

американскую и дискуссия о том, что

нужно нам снижать баланс ФРС или не

нужно, они опять-таки уйдут на второй

план. Но у вас фундаментально, а-а, риск

никуда не девается.

То есть, а-а,

повышение ставки, э-э, в какой-то

момент, в какой-то момент, и на мой

взгляд, как раз-таки вот ближайшие

полтора года эту динамику мы всё равно

увидим,

репатриация капитала - это скорее

вопрос, э-э, времени, а не вопрос, будет

ли она вообще. Повышение ставки приведёт

к тому, что игроки будут вытаскивать

деньги из американского рынка в первую

очередь и переводить их в японские

активы. И как только капитал начнёт

поступать на, э-э, японские рынки,

укрепление йены будет приводить к

повышенному вторичному эффекту, что

трейдерам и спекулянтам будет выгодно

идти в эту валюту, закладываться как

раз-таки под йену для того, чтобы

получать дополнительный курс, а-а,

и для Японии в этой точке зрения

выглядит всё очень, очень даже неплохо,

а-а,

но вопрос опять-таки временных рамок, и

как это будет реализовано, потому что

две, два фактора нужно учитывать. В этом

безусловно не заинтересован Китай,

учитывая то, что американцы и японцы

творят, а-а, Китай заинтересован в

дальнейшей дестабилизации рынка

облигаций японских.

И то, что они, в принципе, делают, они,

э-э, вот,

скажем так, гипотеза, да, э-э,

укрепление курса юаня и фиксирование

ниже оценки семи э-э, ведёт к тому, что,

э-э, юань оста- остановится несколько

более завышенной валютой, и

дополнительным, э-э, стимулом вы вводите

запреты на всевозможный экспорт

продукции

двойного назначения или продукции,

которая необходима для японской

экономики, а-а, запреты, допустим,

хороший пример, запреты на турист, на

туристов прочее, а-а, тем самым

постоянно ду- поддушивая японцев,

оказывая давление то, чтобы йена

снижалась,

раздуть инфляционные ожидания.

Инфляционные ожидания, поддувая вы

ведёте

к ожиданию роста ставки, ожидание роста

ставок в какой-то момент может сработать

на именно вот этот механизм

репатриации капитала обратно в Японию,

что в принципе китайцам в данной

ситуации было бы удобно, потому что это

бы конечно привело к огромным проблемам

на рынке американского долга. Если мы

посмотрим на статистику, да,

в общей вот этой динамике, то сейчас

только долговыми бумагами США

на на третий квартал двадцать пятого

года пятнадцать с половиной триллионов

долларов принадлежало иностранцам. Тут

включены частные и государственные

игроки.

Частные игроки ещё сверху держали

практически на двадцать триллионов

долларов акции и инвестиционных фондов

американских. То есть вы видите, что

уровень левереджа в системе он огромен.

И сейчас, когда мы говорим о действиях

Трампа, вы как частный игрок можете

конечно задаться себе вопросом,

насколько я

имею доступ к своим средствам, насколько

право, верховенство права, которое как

будто бы американцы нам постоянно

провозглашали, что это всё прекрасно,

оно будет властвовать бесконечно,

насколько этот нарратив он ещё

существует, насколько нужно от этого

нарратива где-то хеджироваться и что с

этим вообще делать, в том числе и Китай,

у которого триллион с лишним профицита

торгового,

в том числе и Япония, которой нужно

спасать собственную экономику. И вот

запуск какого-то стадного движения в

одну из этих сторон может привести

опять-таки не только к распродаже на

американском рынке, но и на европейском.

То есть Франция, как я уже говорил, одна

из самых подверженных риску стран,

потому что очень высокий уровень долга,

который принадлежит иностранцам.

И учитывая общую ситуацию в Европе, ну,

а, можно очень быстро печально привести

к последствиям, а, кризису фискальному,

а, во Франции, который быстро

перекинется на кризис, а, европейского

масштаба.

А, то есть последствия вот этого

движения, они очень большие. Я бы сейчас

как раз-таки смотрел с точки зрения

Японии, там очень интересная ситуация,

как они с Китаем будут решать, а,

проблему, а, вот движения капитала, а,

м, и с американцами. То есть плоскость

вот такой как бы, когда Рэй Далио на

Давосе заявил, что мы находимся в эру

войн войн капитала, а, то если вы

хотите, то можно вот этот конструкцию,

которую я вам сейчас пытался нарисовать,

вот в этот нарратив где-то примерно, а,

запихнуть.

Что всё это значит, а, и, а, а,

в чём состоит вообще весь ужас и что нам

говорят рынки, а, м, и, а, м,

что с этим вообще делать?

А, во-первых, нужно, конечно, говорить,

что усилились постоянные разговоры, а,

не в последнюю очередь благодаря, а,

Гансу Кристиану Леонидовичу, который

кричит, что он на каждом углу, что

доллар умер, доллар умер, а, и нужно

спасаться, никому он не нужен. А,

безусловно, а, это далеко не так, и если

мы посмотрим вообще на механику движения

доллара и где сейчас находится, вот вы

здесь видите просто спекулятивные

позиции по DXY, а, то безусловно рынок

крайне спекулятивен и сейчас

а, нарратив того, что доллар будет

продолжаться снижаться, он может

столкнуться с с определённым

шорт-сквизом, а, который будет очень

неприятен. Если у нас будет какая-то

разрядка с точки зрения, а, просадки на

рынке, то ожидайте, что DXY пойдёт выше.

Сейчас общий нарратив, безусловно,

оценивает факто- фактор того, что доллар

пойдёт ниже, особенно то, что я вам

говорил, да, желание а, перезапустить

экономику, подать кредитование под

нарратив искусственного интеллекта, что

мы выстроим большой рост,

реиндустриализация, автоматизация

производства. Вот под этот разгон вы, в

принципе, пытаетесь сконструировать

динамику, что доллар будет продолжаться

снижаться.

И я уже битую

битую часть времени говорю, что

безусловно политически это желание

присутствует. Вопрос, насколько система

может

это переварить, потому что часто

приводят вот такой график, часто, вот вы

видите здесь, фиолетовая линия - это

доллар и валютные резервы, то есть

доллар перевёрнутый, да.

Соответственно, если он падает, то

золотого то

резервы растут,

а тут мы наблюдаем как раз-таки

динамику, когда доллар вроде бы ослаб

с двадцать четвёртого года, а резервы,

общие валютные запасы,

упали. И тут идёт сразу разговор, что

золото, безусловно, доллар. меняем,

нужно понимать, что просто ам.

Доллар и золото сравнивать нельзя,

потому что доллар - это транзакционная

единица, а золото - это элемент

store value, то есть в чём вы храните

ценность. Доллар не является единицей

хранения стоимости или ценности. Доллар

- это транзакционная динамика, поэтому

когда мы говорим, что почему покупают

американские облигации, почему покупают

государственные облигации развитых

рынков. Ам,

потому что они являются каким-никаким

элементом сохранения стоимости. А нам

может нравится или не нравится

количество долгу американцев или у тех

же европейцев, но если мы будем

сравнивать общие параметры

с точки зрения того же Китая, закрытый

счёт капитала,

крайне

не транспарентная судебная система и все

вот эти

основные фак- другие факторы, которые у

вас как у локации. Если вы менеджер, да,

и вам нужно положить 100 млн, и вы

спросите себя,

вот куда мне положить, в Китай или в

Америку? То с точки зрения вот большого

количества факторов,

вам придётся просто это делать в

Америку, потому что у вас риски там

ниже, чем опять-таки в Китае. Я понимаю,

что опять-таки Трамп, всё это бардак,

богадельню какую-то превратили всё это.

Безусловно, это так, но нужно отдавать

отчёт, что если мы посмотрим на

количество спроса

американских облигаций, этот график тоже

показывал в прошлом видео,

у вас спрос, он в принципе продолжает

расти, потому что

в периоды стресса, и то, что мы видим,

банки готовятся к какому-то стрессу, да,

они большое количество

государственных

облигаций держат на балансах,

соответственно, в период стресса вы

хотите находиться в ликвидных активах,

которые

будут иметь

в худшем ситуации наименьший дисконт.

И в данном случае мы никуда не от этого

не денемся, дискуссия о том, что

структурно через 20 лет это всё

поменяется.

Да, но если вы тут начинаете заниматься

инвестициями, то структурно через 20 лет

а-а,

э-э

как бы слишком слишком слишком длинный

горизонт и слишком много

неопределённостей с точки зрения

планирования.

Тут вопрос же в конечном итоге в чём

заключается, да? Вот если мы посмотрим

на то же самое золото,

что происходило с золотом, вот вы видите

здесь серебро, это серебряная линия,

золото это жёлтая линия, и после вот

происходящего на рынках в январе

особенно американский город, и вы

видите, насколько сильно упали позиции

по фьючерсам, то есть, понятно, сейчас

ещё в Китае Новый год, то есть,

Шанхайская биржа закрыта, но базово,

если мы говорим про золото,

э-э, как относиться к нему. М-м,

в принципе, мой долгосрочный про- про-

прогноз остаётся такой же, то есть я

думаю, где-то 7-8 мы в ближайшие год-два

придём, и 5-10 лет 17-20 тыс. Это мой

прогноз.

А-а,

два фактора, которые могут вам помочь

решиться, нужно вам держать золото или

не нужно. И тут скорее больше того,

кардинальное решение, что вы хотите.

С одной стороны, если вы говорите, что

э-э,

э-э,

вся тёрка между Китаем и США, э-э, будет

просто, э-э,

зарыта где-то во дворе, и страны, как

говорил кот Леопольд, давайте жить

дружно, и вся эта геополитическая

компонента неопределённости,

э-э, она уходит. То есть у вас на самом

деле вот эта геополитическая компонента,

безусловно, э-э, она пропадает, и тогда

смысла держать деньги в золоте, вполне

возможно, конечно, нет.

Вторая, вторая ставка, это мы относимся

обратно к искусственному интеллекту, вот

эта революция производительности труда

ведёт к к огромному открытию новых, э-э,

роста технологий. Мы на самом деле

входим в эру процветания. Риски, которые

я вам говорил, да, это инфляционные

риски, это риски, опять-таки, э-э, э-э,

проблемы сначала нужно решить проблему

системно с долгами, которая, э-э, с,

которая поддерживается именно

потребителем, которого сама система

искусственного интеллекта его вымывает.

Плюс, если мы смотрим сейчас на

происходящее вокруг OpenAI, вокруг

финансирования всех этих вещей, а мы

понимаем, что пузырь, э-э, безусловно,

там на- такой уже начинает уже под-

подздуваться где-то в каких-то

масштабах. То есть структурно, пока вот

эти два компонента где-то не принимают

уже чёткую форму, э-э,

вам дрыгаться из золота смысла нету.

А серебро немножко другое, серебро

крайне жёстко спекулятивный рынок. Э, я

видел последние отчёты, что говорят, что

опять-таки сейчас откроется Китай и мы

будем испытывать серебро по 240-280.

А,

возможно, возможно. Хотите ли вы играть

в этом рынке, когда у вас по 20-30% в

день ходит то в одну, то в другую

сторону? А я считаю, это решение

каждого. Мне кажется, что а, где-то вот

стоимость, которую бы я бы рассматривал,

это где-то в районе 50-60.

Сходим мы сюда или не сходим, я не знаю,

но это более фундаментальный какой-то

фактор. Золото, безусловно, для меня, с

точки зрения происходящего, может,

особенно в рефляционном сценарии, если

мы сейчас его словим, куда-то пойти в

3.800.

Если вот динамика, которую мы наблюдаем

с точки зрения сейчас будет ухудшаться,

то мне кажется, как раз-таки вот в

какой-то момент всем 8, куда-то вот туда

мы должны в эту территорию,

безусловно, пойти. Поэтому в данном

случае я бы вообще ничего не трогал и

вообще ничего не делал. Что интересно, и

вот сейчас, когда мы, давайте поговорим

немножко о рынках,

что будет, когда наконец-то и коррекция,

а,

то есть

вы мой подход знаете, да? То есть я

говорю, что есть март-апрель,

сентябрь-октябрь, где я базово не хочу

находиться в рынках. Ничего не

поменялось. С другой стороны, если мы

сейчас смотрим, то возможность

рефляционного сценария, она, конечно,

никуда не делась, потому что его видно,

что хотят,

видно, что динамика, которую мы сейчас

получили, она может опять-таки

перехлестнуться, потому что вот

статистика, которая вышла, да? Что

происходило в этом году? По большому

счёту,

до середины февраля

а,

всё происходящее

на рынках, вот драйвил, насколько был

был быстрый рост, это был ритейл. То

есть ритейл запустил вот эту спираль

происходящего на рынках в этом году. Вы

видите, сколько кэша пришло по сравнению

с предыдущими годами. Если мы посмотрим

на объём опционов, тоже с двадцатого

года самые высокие отметки. Но здесь

нужно опять-таки отдавать отчёт, что

если мы смотрим сезонно

политику движения ритейла, если ритейл

засаживается очень сильно в январе, то

потом февраль-март у нас такая лёгкая

отрыжка, которую вполне возможно, мы

сейчас, кстати, и наблюдаем. Потому что

обратная сторона чрезмерного присутствия

ритейла это то, что если вы видите,

институционалы в этом году полностью

сливались.

То есть у вас общее количество buying

and selling, покупки и продажи был

негативный. Покупали хедж-фонды

и покупал ритейл, а сливались в основном

институционалы, которые, видя все риски,

скорее всего, делали просто deep back

dehedging.

Но при этом нужно отдать

должное, что, в принципе, за

31 день торговой за 31 торговую сессию в

этом году

в ETF поступило примерно 250 млрд

долларов,

что, в принципе, если мы посмотрим на

динамику до двадцатого года,

в среднем в год поступало 240 млрд, то

есть тут за один месяц поступил объём

средств, который ещё пять назад был бы

просто в годовом измерении огромный.

И вопрос, что будет происходить

теперь, когда вдруг начнётся ритейл это

всё вытаскивать.

Во-первых, мне кажется, тут нужно не

забывать то, что пассивные инструменты

сами по себе этот рынок держат, да? То

есть для того, чтобы видеть какой-то

серьёзный стресс, нам нужно опять-таки,

чтобы из этих инструментов пошёл

очень-очень серьёзный отток.

Это

раз.

Второй, конечно, если мы смотрим на

позицию институционалов,

представим, что сейчас ритейл поднажмёт

и как с GameStop'ом институционалы

попадут в ловушку, где рынок идёт вверх,

а они остаются на обочинах и их за это,

конечно, будут мордовать все, кому не

лень. То есть вы можете получить на этом

рынке такой сквиз и фомо со стороны

институционалов,

которым придётся залезать в рынок так

быстро, что мы получаем вот этот скачок

на нарративе

рефляции. А если мы посмотрим по S&P,

да, по моделям, в принципе,

ну, сходили уже к нижней отметке по

рисковым метрикам. Если посмотреть по

Nasdaq'у, то здесь мы видим, что

опять-таки отметки, где мы ещё можем

просесть, но уже довольно серьёзно

и с точки зрения, опять-таки,

всевозможных индексов и динамики мы

очень серьёзно просели и смыты из этого

рынка. Если смотреть на индекс Рассела и

потребительской

уверенности, ну, вот и сентимента, да,

то, что я вам показывал до графика, это

вы видите, вот красная линия, это как

раз-таки Рассел, что вот на таких

отметках

после вот достижения такого жёсткого дна

Рассел перформил. В этом году Рассел

перформит относительно неплохо, но если

мы посмотрим на эту динамику, то вы

увидите, что здесь тоже может быть ещё

какой-то определённый отскок ниже. То

есть я бы не стал этого также исключать,

но где-то вот так по таким ощущениям мы,

может быть, находимся

на каком-то, если не дне, то мы можем

вот этот сценарий тут словить.

Зачем мы Зачем я на самом деле наблюдаю?